Rapportkommentar NOTE Q4 2023

NOTE är Sveriges kanske mest intressanta kontraktstillverkare och likaså en av de mest utbombade i det senaste. Börsvärdet uppgår efter den senaste rapporten till cirka 4,3 miljarder, detta efter en tioprocentig uppgång efter måndagens kvartalsrapport. Jag skrev senast om NOTE och EMS-marknadens framtid i mitten på december, i vilken jag beskrev att NOTE behövt skruva ned de kortsiktiga förväntningarna något, men att den underliggande marknaden som de verkar på fortsatt väntas växa cirka 7% per år över en konjunkturcykel och att de väntar sig att växa avsevärt snabbare än så, både med organisk och inorganisk tillväxt.

Det sägs att de senaste månaderna varit de stökigaste inom kontraktstillverkning på flera decennier. I föregående kvartalsrapport förklarade NOTE hur flertalet av deras största kunder uppvisat rekordstora fluktuationer i kapacitetsutnyttjande - där vissa kunder vuxit kraftigt medan andra krympt. Den stora variationen sänkte då effektiviteten i fabrikerna och hade därmed en marginalpressande effekt. Även andra kontraktstillverkare torde vara påverkade av samma fenomen. Men som framkommer i denna veckas rapport verkar problematiken inte vara begränsad till fluktuationer - även ökade kundproblem och/eller konkurser tycks väga nedåt på resultatet. NOTE meddelar därmed att de anpassat personalstyrkan efter ett nu svagare än tidigare väntat 2024. De framhäver dock att vissa fabriker dock fortfarande går på högvarv, vilket skulle kunna tala för mer företagsspecifik påverkan, men ändock är det ett intressant observandum med överkapacitet och något marknaden länge varit mycket oroad över beträffande kontraktstillverkarna. Det är nämligen så att överkapacitetsproblem kan vara generella inom branschen, vilket kan återställa den cyklikalitet som tidigare setts inom branschen, att utbudet blir större än efterfrågan och att marginalerna därmed kollapsar. Bland annat av denna anledning har kontraktstillverkarna tidigare värderats mycket lågt; se exempelvis denna text om detta fenomen. Exempelvis handlades NOTE till PE 5,7 under 2006. Vad som dock förändrats sedan dess är att det fanns flera år med negativ lönsamhet i nära anslutning både innan och efter 2006, medan NOTE nu haft stigande lönsamhet för varje år sedan 2013. 

Som jag diskuterade i december vinstvarnade NOTE för det fjärde kvartalet. Både omsättningen och marginalen skulle vara lägre än tidigare prognostiserat. Även 2024 skulle bli svagare. Så blev också utfallet i Q4. Omsättningen ökade med +4% och den organiska tillväxten uppgick till -1%. Den justerade rörelsemarginalen sjönk till +8,5%, vilket är ett stort steg ned från föregående kvartals rapporterade 9,1% och föregående års Q4 där bolaget gjorde hela 12,4% i marginal. Detta var det fjärde kvartalet i rad med sjunkande marginal och den lägsta justerade marginalen på flera år. Det ojusterade resultatet är dock finare, se bild bredvid.

Det finns dock också rejäla ljuspunkter i rapporten. Det operativa kassaflödet uppgick i Q4 till 154 MSEK, vilket överstiger 50% av årets sådana resultat och reflekterar en påbörjad de-stocking-effekt där NOTEs lageruppbyggnad minskar i takt med att deras kunder återgår till bättre försäljning. Dessutom talar NOTE om deras nya finansiella mål, som jag också diskuterat tidigare, och om hur dessa ska uppnås primärt genom organisk tillväxt. VD-ordet avslutas med en kommentar om hur 2024 kommer att inledas försiktigt men att bolaget väntar sig en successiv förstärkning under året. De guidar för första kvartalets försäljning på 1050-1100 MSEK. För helåret väntar de sig 4,5-4,8 MSEK med en marginal >10%, enligt tidigare guidning. Detta innebär att tillväxten väntas bli mellan +0% till +4,7% i nästa kvartal, sannolikt en organisk minskning y/y.

Jag har lyssnat på telefonkonferensen för att försöka få mer detaljer kring hur denna tillväxt skall fördelas under året.

VD inleder med att berätta om hur viss del av “den uteblivna” försäljningen (som gett upphov till det svaga Q4 2023) förskjutits in i ‘24, där han menar att NOTE kommer kunna hålla en stabil försäljning i första kvartalet medan flera av deras konkurrenter enligt honom guidar för negativa tillväxtsiffror under första halvan på nästa år. Stabiliteten skall även gälla de enskilda fabrikerna och kundernas produktion - till skillnad från den problematik som sågs i Q3 och som stabiliserade sig i Q4. VD väntar sig att de nu justerad produktionen och att de kunder som tappade mycket under föregående år nu stabiliserats på en lägre nivå medan de som växte starkt kommer att fortsätta med det. Ett enligt mig mycket aggressivt uttalande men sannolikt nödvändigt för att motivera den tillväxt som NOTE väntar sig. De upprepar nämligen tidigare mål från december under föregående år - att försäljningen skall uppgå mellan 4,5-4,8 miljarder SEK med en rörelsemarginal >10%. Detta innebär i praktiken cirka 10% tillväxt ± några procent.

R12

Tillväxten skall uppnås genom en sekventiell förbättring under året. Eftersom Q1 väntas inledas ganska svagt med strax över 0% tillväxt måste tillväxten vara relativt god under övriga kvartal för att nå upp till bolagets ambitioner. VDn väntar sig att Q2 skall vara starkare än Q1, och detta skall ske både genom naturliga säsongseffekter men också på grund av pågående destockingeffekter som väntas ge högre försäljning även om marknaden förblir på samma nivå som idag. Efter Q2 skall även H2 fortsätta sekventiellt.

För att uppnå 10% tillväxt behöver bolaget uppnå cirka 3 + 7 + 12 + 18 procent tillväxt, y/y. Detta innebär då förstås en relativt försiktig början på året men en rejäl acceleration upp mot NOTEs genomsnittliga organiska tillväxt de senaste 5 åren (20%).

Beträffande tillväxten gjorde jag i december följande tabell över en möjlig utveckling för bolaget baserat på bolagets uttalanden om att tillväxten framförallt skall ske organiskt.

Under veckans telefonkonferens besvarade de en fråga angående hur mycket förvärv skall bidra till tillväxten. VDn svarade att mer än ⅔ av tillväxten skall komma från organisk tillväxt, och om bolaget gör större förvärv kommer de istället att justera upp tillväxtmålet. Det går inte att anklaga VDn för att vara konservativ - men är han realistisk? Ett argument för att NOTEs tillväxt skall accelerera är den pågående destockingeffekten. Men samtidigt som detta argument görs står VDn och säger att det är den mest turbulenta tiden på årtionden och att de senaste årens utveckling inte hade gått att förutspå. Han kan inte heller uttala sig om de senaste årens deglobaliseringstrend kommer fortsätta. Ändå känner han sig bekväm om att ge guidning som implicerar cirka 15% organisk tillväxt i H2 - ambitiöst. Och fastän bolaget gör dessa uttalanden både om de närmsta åren och finansiella mål har inga insynsköp registrerats sedan november förra året - och faktum är att VDns senaste transaktion fortfarande är ett sälj. Bristen på insynshandel är förvisso inte ny i NOTE, men det är ändå ett observandum att köpen skiner med deras frånvaro.

Åter till framtiden. Om jag återanvänder följande estimattabell från min tidigare text ser man fortfarande hur bolaget är lågt värderat i förhållande till deras finansiella mål. Efter kvartalsrapporten har två banker återkommit med uppdaterade åsikter om aktien. Ålandsbanken återupprepade deras positiva vy och SEB, som tidigare hade rekommendation “KÖP” höjde deras riktkurs från 152 kr till 170.

I förhållande till historiken har jag också plottat tidigare års P/E och EBIT-marginal.

Som framkommer i ovan graf tillsammans med bolagets finansiella mål om en rörelsemarginal på >10% så går det sannolikt att säga att stora delar av marginalresan i NOTE redan är gjord - nu bestäms P/E framåt mer av omsättningstillväxt än av marginalförbättring. Och marknadens prissättning förstås. Så vad är en rimlig sådan med tanke på bolagets finansiella mål? Guidningen medför att (med antagandet om 7 miljarder i organisk omsättning 2027) NOTE handlas till cirka PEG 1 på framtida organisk tillväxt och sannolikt lägre med förvärvad (0,7 i mina estimat ovan). Intressant. Äger fortsatt lite aktier.