Smart Eye presenterade i veckan en rapport som sett aktien sjunka från 112 till 86 kr på en vecka. Eftersom jag ägt aktier i bolaget i två års tid, har jag tagit del av även denna rapport och samlat mina tankar om den i denna text. Smart Eye är en återkommande favorit att skriva om här på hemsidan för mig då bolaget ger en utmärkt inblick i både fördelarna och nackdelarna med equity stories, olika värderingsmodeller och att bolaget är allmänt intressant inom en cool nische. Smart Eye är världens ledande leverantör av förarövervakning i bilar och lastbilar/bussar genom sitt segment Automotive samt en ledande aktör inom forskning inom marknadsföring, psykologi, rymdtrafik m.m. via deras mer stabila Behavioral Research. Smart Eye har utvecklat deras teknologi i över 20 år, och det är först nu som det verkligen smäller för bolaget. I Q3 i år blev förarövervakning ett lagkrav i EU på nyproducerademodeller och 2026 gäller det alla nya bilar. Bolaget har således medvind i deras nu accelererande tillväxt.
Q2 är inget undantag från bolagets tillväxtresa, fastän denna gör en kortare paus och bolaget dessutom samlar på sig något högre kostnader. I kvartalet växer Automotive med 0,1 MSEK från föregående kvartal och gör med detta ett nytt rekordkvartal. Behavioral Research, BR, gör det näst bästa kvartalet någonsin, och med 16% tillväxt fortsätter detta område alltså att ge lönsam tillväxt.
Som bekant består BR till en liten del av Smart Eyes egna organiskt utvecklade verksamhet och till en allt större del av två förvärvade bolag. Det är fint att se att denna del fortsatt växer under Smart Eyes ledning och det med lönsamhet. Det viktiga i caset Smart Eye är dock Automotive, som uppvisar en avmattning i Q2 med nästan stillastående tillväxt i förhållande till föregående kvartal, vilket innebär ett trendskifte från de starkare kvartal som föregick detta. Förklaringen ges i rapporten - i Q2 fortsatte upprampningen av nya bilmodeller i produktion, där dessa under det första skedet ger lägre intäkter än det ingenjörsarbete som föregick massproduktionen. Antalet bilmodeller i produktion ökade nämligen från cirka 50 st till 60 st under kvartalet, vilket ledde till ökade licensintäkter. Samtidigt har bolagets tidigare största kund, BMW, som byggt bilar med bolagets teknologi i många år, rampat ned tidigare modeller med Smart Eyes teknik vilket gjort att denna tillväxt skett trots ett tapp på ett antal bilmodeller BMW under tiden. Omsättningsmässigt växer Automotive 66% under andra kvartalet, vilket är en nedgång från den tresiffriga tillväxt som setts föregående kvartal. Det beskrivs att de intäkter som inte kommer från licenser minskar, medan de som kommer från serieproduktion ökar. Särskilt är det Korea och Nordamerika som har en stark licenstillväxt. Jag väntar mig att Europa snart får ett uppsving med tanke på de nu gällande lagkraven. Det beskrivs vidare att bolaget är i slutfasen av flera stora produktionsprogram, vilka framöver kommer att medföra en övergång från projektbaserade intäkter till licensintäkter, vilket på sikt ger mer återkommande och högre samt mer lönsamma intäkter. Detta kan dock medföra att Q2s svaghet riskerar att tynga även nästa kvartal, innan bilvolymerna exploderar under 2025 och därmed också medför lönsamhet för Smart Eye cirka Q1/Q2 2025e. Att lönsamheten förskjutits ett kvartal från tidigare målsättning (Q4’24/Q1’25 och tidigare mål H2 2024) förklaras bland annat av något ökade fasta kostnader från försäljningskostnader och lönehöjningar men också av vissa förseningar i upprampning i produktionsvolym från bolagets kunder. Den något senare lönsamheten torde dock inte bli ett problem, då bolaget har 192 MSEK tillgängligt med hjälp av deras kassa på 110 MSEK och därtill oanvända kreditfaciliteter. Bolagets underliggande burn rate var -47,9 MSEK i Q2 och kassaflödet -51,1 MSEK, där ett mindre lån amorterats. För att uppnå bolagets målsättning om att nå positivt kassaflöde senast Q2 2025 måste intäkterna öka med cirka 50 MSEK på kvartalsbasis. Förutsatt en relativt stillastående tillväxt i Q3 måste således de nya bilmodellerna generera stora intäkter under de efterföljande kvartalen. Om så blir fallet kanske framtida burnrate är cirka -45 MSEK, -35 MSEK -15 MSEK +5 MSEK, vilket i ett sådant scenario skulle innebära att Smart Eye skulle klara sig även utan att nyttja deras kreditfaciliteter. Detta är ett scenario även analytikerfirman Smart Eye delar och som även kommunicerades i bolagets senaste riktade emission.
Är Smart Eyes målsättning om lönsamhet rimlig?
Omsättningen inom Automotive var lägre än Redeyes estimat och innebar en mycket begränsad tillväxt. Förklaringen är enligt bolaget de minskade projektbaserade intäkterna i samband med att en bilmodell går in i storskalig produktion, samtidigt som det tar cirka 6 månader från produktionsstart till fullskalig produktion. Detta innebär att övergångsperioden kan innebära minskade intäkter. I Q2 adderades 10 nya bilmodeller, eller cirka 20%, till serieproduktion. Tillväxten ~10 st är ungefär densamma som i Q1, men framförallt mycket större än föregående års cirka 4-5 st. Den ökade inflödet av bilmodeller i serieproduktion borde börja ge avtryck från Q3 och framåt. Smart Eye förklarade att de förväntar sig att totalt 80 st bilmodeller ska ha nått produktion vid slutet på året. Detta ska jämföras med cirka 40 st vid årets början och cirka 20 st i Q3 2022. För 2025 ser de ännu ljusare på saker och ting då de förväntar sig att 180-200 modeller ska ha nått produktion vid slutet av året, vilket alltså innebär 25-30 nya bilmodeller per kvartal under nästkommande år jämfört med innevarande cirka 10 st och föregående års 5 st. Denna acceleration har illustrerats väl av Redeye i deras senaste analys:
Med tanke på dynamiken att nya bilmodeller når fullständig produktion först efter cirka 6 månader blir framförallt Q4 det första riktigt viktiga kvartalet för att se huruvida bolagets plan att nå positivt kassaflöde senast i Q2 2025 är hållbar. Jag tror att så kan bli fallet givet den starka licenstillväxt som bolaget har sett. Förutom vanliga bilar med DMS (förarövervakning) tillkommer även nya affärsområden framöver. Smart Eye har hitills endast fått små intäkter från deras satsning på AIS (hårdvara+mjukvara i ett), men efter den senaste tidens framgångar inom detta område börjar de bygga upp en större kundbas. Bolagets ledning har påpekat att de väntar sig ett signifikant tillskott från denna verksamhet med start Q4’24. I ett scenario där denna verksamhet bidrar med cirka 10 MSEK till bolagets mål om positivt kassaflöde i Q2’25 så behöver alltså verksamheten från Automotive generera cirka 70 MSEK per kvartal. Med min pensling nedan ser det görbart, men svårt, ut.
Redeye har en klart mer optimistisk tro även i deras uppdaterade estimat efter rapporten och de verkar tro att kommande kvartal skall ha en återgång till mycket stark tillväxt inom Automotive. Detta ser jag således som något osannolikt givet Smart Eyes framåtblickande uttalanden om att även nästa kvartal kommer innebära en omställning mot större andel licensintäkter där jag tror att projektintäkterna möjligtvis kan sjunka något mer, för att sedan återgå till en högre nivå igen i takt med att nya projekt ska ut i produktion.
Förutom siffrorna så är det dock noterbart att Smart Eye i det senaste inte skickat ut några PM om några nya mindre ordrar. Däremot har de nyligen fått en stor uppföljningsbeställning tillsammans med en icke-namngiven partner från en tidigare beställning från 2020 med
Volvo Cars, Audi, Porsche och GM samt en femte, ny, icke-namngiven biltillverkare, som Redeye tror är Volkswagen. Deras tidigare Smart Eye-analytiker kommenterade följande på twitter:
“Smart Eye: Full VAG penetration. Rubriken man väntat 7 år på att skriva. Så vitt jag vet bara Volkswagen man inte fått som kund bland europeiska massmarknads-OEMs. Man har ju redan Audi och Porsche (som också ingår i dagens pm) därav kan man säga full penetration av VW-koncernen”
Smart Eye har framgångsrikt fortsatt trenden att omvandla potentiella ordrar till riktiga, vilket syns i nedan graf där totala värdet potentiella+bekräftade beställningar nu planat ut i ett antal månader, men att antalet bekräftade (blå) vuxit, vilket enligt nuvarande estimat alltså väntas ge 8,2 miljarder kronor i omsättning med närmare 100% bruttomarginal. Det totala estimerade värdet av bolagets hittills kommunicerade 357 (Q1: 322) design wins uppgår till 8 200 (Q1: 7 500) MSEK över produktlivscykeln.
Det är på grund av denna fina orderstock och deras skalbara affär att sälja mjukvara som Smart Eye är ett så pass intressant case. Bolagets affärsområde DMS är fortsatt flera år bort att kunna konkurreras bort av egentränade AI-modeller från biltillverkarna, och kommer således sannolikt generera mycket stor omsättning för Smart Eye under de kommande åren. Kan de nyttja dessa kassaflödet till att investera i framtidens interior sensing, samtidigt som de ger utdelning till bolagets aktieägare, kan det bli en mycket bra investering. Redeye har ett motiverat värde i deras basscenario på 140 kr per aktie och aktien handlas för tillfället till cirka 8x EV/FCF för 2026e och 5x 2027e
Comments