Kontraktstillverkaren NOTE ångar på! Med en kursreaktion på +7% var bolaget den första kontraktstillverkaren som överträffade förväntningarna i år. Sedan rapporten i NOTE har även AQ släppt ett riktigt starkt kvartal. Detta skiljer bolagen från exempelvis Scanfil och Incap, som båda vinstvarnat. Mer om kontraktstillverkare och deras värderingar i detta inlägg. Åter till ämnet. NOTE presenterade en stark rapport, trots att kvartalet väntades bli det mest turbulenta för bolaget i år. Med en tillväxt på 11% (8% justerad organisk tillväxt) växer NOTE snabbare än den underliggande marknaden. Detta är trots att NOTEs kunders försäljning växer snabbare än NOTEs försäljning till sina kunder. Dvs, tredje kvartalet kännetecknades av lagertömning hos NOTEs kunder, vilket innebär att lagernivåerna hos kunderna är lägre efter kvartalet än innan. NOTE tror att detta kommer att fortsätta in i nästa kvartal, vilket innebär en tillväxtmöjlighet under 2024 då deras kunder sannolikt kommer att göra större beställningar, igen.
Efter tredje kvartalet uppgick försäljningen för årets första nio månader till 3163 MSEK. I samband med rapporten återupprepade NOTE målsättningen att uppnå en försäljning om minst 4,3 miljarder under innevarande år. Detta innebär att Q4 måste ha en försäljning om minst 1137 MSEK, en tillväxt på 9,5% från föregående år. Bolaget guidar för 10+%.
Tredje kvartalets rörelsemarginal är den lägsta marginalen på tre år (inklusive Q3 2022s justerade 9,4%) och det tredje kvartalet i rad med sjunkande marginal. Detta innebär att NOTE inte uppnår det finansiella målet om 10% rörelsemarginal under kvartalet. Efter årets första tre kvartal uppgår marginalen till 9,9%. Med tanke på att årets sista kvartal även oftast är årets starkaste är det sannolikt att målet överstigs i år. Kalqyl räknar med 10,1%.
Den “svaga” marginalen under kvartalet förklaras av stor variation i produktion mellan kunder. Istället för att ha vuxit +8% jämnt över varje kund har kvartalet kännetecknats av att vissa kunder växer medan andra krymper - vilket medför mindre effektiva produktionslinjer. 15 av bolagets 25 största kunder växte eller krympte åtminstone 30% under kvartalet vilket är den största svängningen NOTE någonsin sett. VD ser trots detta positivt på framtiden och ser potential till marginalförbättring framöver, t.ex från stabilisering.
Tillväxt
Följande sammanställning från Kalqyls rapport om NOTE visar fördelningen mellan bolagets affärsområden. Det är framförallt Medtech som växer, samtidigt som Greentech har det svårare då exempelvis marknaden för elbilar väntas vara något negativ eller neutral under 2024 och i nuvarande marknadsklimat.
NOTEs största kund utgjorde ~6% av den totala försäljningen, och de 15 största kunderna utgjorde drygt 48 % av bolagets totala omsättning. Detta är den bästa diversifieringen i NOTEs moderna historia.
I december kommer NOTE att hålla en kapitalmarknadsdag (CMD) [TRIGGER!] och då presentera nya finansiella mål. Dessa kommer sannolikt innebära en höjning från befintliga, som är att omsättningen skall uppgå till 5 miljarder senast 2025. Då NOTE väntar sig dubbelsiffrig organisk tillväxt under 2024, och sannolikt även kommer att göra förvärv, är det inte omöjligt att det finansiella målet uppnås redan under 2024. Jag ser det därför som inte helt osannolikt att bolaget väljer att sätta målet på 5,5 miljarder istället. Ett annat alternativ är att de sätter mål för 2027, en prognosperiod på 4 år (vanligt!). Isåfall tror jag att målet kan bli 7 miljarder i omsättning.
Följande estimat visar min enklare tro på NOTE för kommande år.
Något som talar emot att bolaget skall fortsätta växa i hög takt är att orderboken krymper i Q3 och att NOTE förväntar sig att detta fortsätter under kommande kvartal. Detta är dock inte helt oväntat då NOTE inte längre drabbas av komponentbrist i stor utsträckning och att de inte längre ber kunder lägga ordrar långt i förväg. Detta är negativt i den meningen att det ser dumt ut med krympande orderbok men samtidigt blir lagda ordrar mer pålitliga.
Estimaten kräver också att NOTEs tillväxt överstiger tillväxten på marknaden de verkar inom, som väntas växa 5% organiskt under 2024.
Värdering
I ovan tabell framkommer också värderingsmått i form av P/E. NOTE väntas enligt mina estimat handlas under P/E 10 under 2025. Vägen dit sker genom för ett kvalitetsbolag attraktiva PEG 0,7 och PEG 0,8. Men liksom jag diskuterade i min text om kontraktstillverkare har dessa bolag en historisk överlönsamhet, och för att anse dessa bolag billiga måste man tro att de kan upprätthålla denna lönsamhetsnivå.
Om de kan göra detta förtjänar de sannolikt en högre värdering än historiskt. I nedan tabell, också från Kalqyl, framkommer att NOTE värderas högre än flera av deras konkurrenter på bakåtblickande siffror.
Även tillväxten är starkare än snittet och den finansiella historiken längre. Sannolikt förtjänar bolaget en viss premievärdering i förhållande till konkurrenterna. Medianen för P/E 2024E är 10,7 - att jämföra med NOTE 11,1. Sannolikt växer NOTEs vinst något snabbare än konkurrenterna under 2025 och aktierna har då mer eller mindre samma värdering. Om NOTE förtjänar en premievärdering, och även kontraktstillverkarna uppvärderas, finns en betydande kurspotential i aktien.
Med en exit-multipel på PE 13 för 2025, samma som aktien handlas i för innevarande år, fås en CAGR på cirka 14%. Om marknaden för kontraktstillverkare utvecklas som i början av 2000-talet finns istället sannolikt en betydande nedsida. NOTE ser dock inga tecken på att det skulle bli stor överkapacitet på marknaden inom närtid utan tror snarare på fortsatt tillväxt och marginalförbättring. Jag äger aktier i NOTE.
Kommentare