Hernö gin nu på börsen - är det äntligen köpläge?

Introduktion

På onsdagen den 19e juni, endast två handelsdagar före midsommar, noterades Hernö gin på Nasdaq First North i Sverige. Bolaget, som grundades under 2011, har under åren handlats i onoterad miljö och genom åren samlat på sig hela 4500 aktieägare - långt fler än de flesta bolag som handlas på börsen. Hernö gin är en fin historia - en offentligt anställd samhällsvetare med en bakgrund inom bartendering öppnade, tillsammans med familj och vänner, ett litet destilleri uppe i sin hemstad Dala, strax utanför Härnösand. Affären kunde snabbt stå på egna ben och Jon Hillgren, bolagets grundare och under många år VD (nu styrelseordförande), kunde övergå till att arbeta med gin på heltid. Hans slit har också belönats. Från gården är nu ett bolag i hundramiljonerkronersklassen verksamt och det på grund av bolagets starka tillväxt och rekordmånga utmärkelser. Hernö gin är nämligen världens bästa gin - och bolagets London Dry ingår i världens bästa Gin & Tonic (2016 och 2023) och bolagets Old Tom är enligt mig ännu bättre - och även den en tidigare vinnare i blindtest. Bolaget har inte varit blyga för att skryta med dessa framgångar. Hela tiden matas information om nya vinster ut via sociala medier - och bolaget har till och med låtit instifta en svensk G&T-dag 20 april. Bolaget har även låtit instifta en grupp för gindrickare - Hernö gin club, genom vilken de för 100 kr per år ger innehavare rabatt i deras bar- och produkterbjudande (inte alkohol på systemet, förstås). Även runt Hillgren har det byggts upp lite av en kult, och han har fått stort förtroende genom åren. Hela bolaget har sannolikt upplevt att det byggts ett stort community runt dem och staden Härnösand. Därför tycks de också fått lite hybris, och under 2020 togs beslut kring att öppna ett hotell i Härnösand, som väntas stå färdigt under 2025. Under Hernö gins resa, från en liten panna till att nu omsatta över 40 MSEK per år (och fortsätta växa genom hotell och nya barer), har bolaget vid ett antal tillfällen tagit in pengar via emissioner för att finansiera satsningar (affären i sig är lönsam), men också för att använda nyemissionen i marknadsföringssyfte för bolagets produkter (ett sätt att undgå lagstiftningen kring marknadsföring av alkohol). Under åren har därför otroliga 4500 aktieägare samlats i detta bygge - trots att bolaget nu kommit med besvikelser i snart ett halvt decennium. 

Jag har ett intresse för Hernö gin grundat i att jag blev aktieägare i bolaget under pandemivåren år 2020. Jag köpte då aktier från en tidigare storägare som sålde hela sitt innehav. En varningssignal. Men affären visade sig initialt vara korrekt. Pandemin blev som jag trodde en språngbräda för bolagets produkt på den svenska marknaden; ginförsäljningen på Systembolaget ökade i rask takt. Både som andel av total försäljning men också i absoluta tal. Försäljningen växte med 32% under 2021 då pandemin gav positiv effekt på hemmadrickandet. Ginförsäljningen har därefter uppnått en högre platå, men den inhemska försäljningstillväxten av ginflaskor har inte kunnat upprätthållas i takt med att samhället öppnat upp igen. Pandemin medförde tyvärr också att utlandsexpansionen stötte på patrull. Kombinationen med en temporär pandemiboost i Sverige och en pausad internationell expansion har gjort att Hernö gin under 2022 och 2023 återigen haft problem med att växa omsättningen, liksom åren 2019-2020 då bolaget för första gången slutade växa 50+% i årstakt. I den första omgången, pandemitiden, uppehörde tillväxten för bolaget i sin helhet, medan den fortsatte något under de nu två föregående åren då omsättningen fortsatte växa som följd från nyetablering av en ginbar i Stockholm och en expansion av besöksverksamheten i Dala. En sådan omsättningstillväxt är dock associerad med lägre vinstmarginaler än försäljning av alkohol och därför har vinsttillväxten varit negativ under föregående två år - trots att försäljningen ökat med nästan +50% sedan 2021.

Jag sålde halva mitt aktieinnehav i Hernö gin efter 2021s starka siffror. Eftersom aktien varit i onoterad miljö, och då jag har ett intresse för bolagets produkter, har det varit svårt att avyttra resterande delar av innehavet. Jag har därför skrivit två tidigare texter här på hemsidan om bolaget i samband med företagshändelser. Den första handlade om huruvida man skulle teckna aktier i den nyemission till 14,5 kr per aktie som bolaget genomförde under 2022 (jag var lätt negativ till detta) och senare om man skulle teckna aktier i den nyemission som bolaget två år senare återigen genomförde till 14,5 kr per aktie (jag var mycket negativ till detta). Den senare emissionen gjordes till samma kurs trots att bolaget bommat mina tillväxtestimat från 2022. Redan då tyckte jag ju bolaget var dyrt även om de skulle uppnå stark tillväxt. Jag var därför mycket skeptisk till den senare emissionen och tycker synd om de många befintliga och nya aktiesparare som deltog. Emissionen blev tecknat till 79% och inbringade därmed 35,5 MSEK före emissionskostnader till Hernö gin att använda för en mycket oklar satsning på hotell och barer. 

Det är svårt att ogilla Hernö gin. Som jag redogjort för ovan har bolaget byggt upp en ansenlig följarskara på grund av deras fundamentala framsteg. De gör bra gin och erbjuder bra upplevelser. Jag själv har varit och besökt deras destilleri för en ginprovning och därefter fått följa med bakom kulisserna och därmed tagit del av bolagets företagskultur, deras arbetsmetoder och fått diskutera bolagets produkter med deras destillatörer. På den tiden bestod personalmötet på fredagseftermiddagar av gemensam ginprovning. På hyllan i kontoret stod ett hundratal gin från världens alla hörn och producenter och i hallen stod tusentals liter 80%-ig vodka redo att blandas med vatten och ingredienser för att göra Hernö gin. Att besöka destilleriet under 2020 var en inblick bakom kulisserna i ett omoget bolag som dock med passion och önskan hade stora ambitioner om lokal och internationell framgång. 

Idag, 2024, har bolaget en förstärkt/mer senior ledning och bolagets aktie handlas på börs. Trots detta har bolaget behållit deras diversifierade ägarskara och deras tusentals småsparare. Bolagets story skiljer sig därför inte helt från High Coast Destillery, ett närliggande whiskey-destilleri som gjort en liknande resa, eller för den delen Mackmyra whiskey, som dock haft mycket mer problem med lönsamhet. Andra spritbolag finns också på börsen, t.ex. Umida Group och Arctic Blue Beverages - men de har inte samma starka kultur eller finansiella prestationer. Ändock har nu ⅗ av bolag en aktieutveckling >-90%, och inget av bolagen har överpresterat marknaden. Hernö gin ser inte ut att vända denna trend, då aktien närmare halverats i samband med börsintroduktionen från tidigare emission och även sjunkit i förhållande till de priser som gällt för den privata onoterade handeln. 

Således har Hernö gin gjort en imponerande resa där de nu är en storskalig producent av alkohol (så stora att de inte kommer omfattas av regeringens föreslagna undantag för småskalig gårdsförsäljning av alkohol). Detta har de gjort medan de har byggt en mycket bred ägarbas. Antalet aktieägare på Avanza uppgick till cirka 1500 st innan notering, och hade stigit till nästan 1900 efter två dagar på börsen. Bolaget kom till börsen med 4500 st aktieägare, och tycks alltså attrahera ännu fler. En aktieägare blir sannolikt även mer benägen att konsumera bolagets produkter och upplevelser, en dold fördel. Detta är något som bolaget utnyttjat tidigare med deras emissioner. Den förrförra var på 11,6 MSEK och fulltäcknades. Den senare fick in 35,5 MSEK - förvisso mindre än bolaget efterfrågat men också 3x större en tidigare genomförda emissioner. Detta var långt över min förväntan, jag förväntade mig att den senaste emissionen skulle bli en flopp givet bolagets tidigare misslyckanden och avsaknaden av haussiga framtidstuttalanden. Faktum är att två tredjedelar av kapitalet från den föregående emissionen lockades från investerare utan företrädesrätt i emissionen, dvs sannolikt ganska mycket nytt kapital från nya personer.

Men oavsett resan måste en aktie ha en rimlig värdering för att bli intressant. Med kurs från föregående emission handlades bolaget till PE 69,2 för 2023s siffror och extremt höga PE 66,4 för 2024E. 

I praktiken omsattes dock aktier privat för cirka 10 kr st, samma som fyra år tidigare. Det gav istället följande bild:

Givet den svaga tillväxten i bolaget, var dock ovan multiplar fortfarande mycket höga. Bolaget, som under tidigare år vuxit från ökad ginförsäljning, växer nu framförallt intäkter via drift av bar, restaurang, event och framöver även hotellverksamhet. Det är verksamheter som sällan premieras av börsen. Detta har nu också visats, då handeln på First North gjorts till avsevärt lägre kurser än vad som varit gällande i den privata handeln. Jag kommer använda mig av kursen 6,5 i mina uppställningar framöver, vilket är en kurs aktien handlats till när denna text skrivs.

Med ett antaget PE 30 för 2024, P/S 4,8 och pågående storsatsningar är bolaget inte uppenbart billigt. Nej, affärsvärlden ansåg faktiskt aktien säljvärd runt 9,50 kr - och sannolikt neutralt värderad idag.  

För att landa i dessa multiplar har jag använt mig av följande tabell och estimat:

Som framgår av ovan bild är det således en stark tillväxt jag har penslat in för 2025, och även detta med en relativt stark vinstmarginal, trots att jag väntar mig ett rejält skjuts i intäkterna från hotellverksamhet och restaurang - lågmarginalbranscher, medan jag fortsatt väntar mig en ganska försiktig tillväxt inom buteljerad gin. Det är ingen självklarhet att Hernö gins lyckade satsning på bar i Stockholm går att upprepa i Göteborg och Köpenhamn så som bolaget tror och önskar, och det utgör förstås en riskfaktor både i framtidsestimat men också i tilltron till bolagets förmåga att allokera kapital - som redan idag är ifrågasatt givet deras stora satsning på att öppna hotell och den bristfälliga kommunikationen kring detta.

Däremot ska sägas att med dagens lägre värdering, PE 30 för 2024E, handlas aktien lägre än peer High Coast distillery (2022: PE 34, 2023: PE 300) samtidigt som bolaget har ett starkare varumärke, en mer prisbelönt produkt, avsaknad av skuldsättning och en bättre historik av omsättningstillväxt. Jag börjar faktiskt tycka att Hernö gin blir relativt intressant nu på dessa lägre kursnivåer. Bolaget skall sannolikt ha en premievärdering mot peers pga Hernö gins goda lönsamhetshistorik och genom att de verkar i den stabila branschen alkohol. Men de ska sannolikt också få lite rabatt eftersom de verkar i högprissegmentet och att affären är mycket spretig - där faktiskt en stor andel av intäkterna är kopplade till varumärken snarare än produkten. Dessutom bör värderingen på restaurangintäkter vara mycket låg. Jag föreställer mig att den affären kanske skulle vara värd 6x EBIT om den var mindre kopplad till varumärket. Dvs en ganska stor del av omsättning i bolaget kommer från något som kanske bara är värt några miljoner. Resterande värdering kommer från ginflaskor, där produktionen inte växer i önskad takt just nu och sedan flera år internationellt och efter pandemin i Sverige. Samtidigt är ginförsäljningen en evig option - närsomhelst kan försäljningen internationellt kicka igång rejält. T.ex. efter att bolaget bytte distributör i Danmark under föregående år har försäljningen där ökat nästan fyrsiffrigt. Bolaget bör enligt mig alltid värderas efter att de någon gång kan lyckas med en internationell expansion à la Hendricks gin - de har trots allt världsledande produkter. 

Sammanfattning

Hernö gin noterades nyligen på börsen via en direktnotering, något som t.ex. även Spotify har gjort. Bolaget tryckte inga nya aktier i samband med emissionen, och priset på börsen bestämdes således av det pris där säljare (befintliga aktieägare) möttes med köpare. Debuten på börsen blev en katastrof. Hernö gin har under våren genomfört en emission till 14,5 kr. Efter en mycket kort stund på börsen hade aktien redan handlats till 6,5 kr. Den nya, lägre, kursen ger fortsatt ett högt PE-tal, 30 för 2024E, vilket i min mening är en mer rättvis värdering av bolaget. Intressant med emissionen är att trots en tidigare bolagsvärdering om norr om en halv miljard kronor omsattes endast ca 4 MSEK under bolagets första handelsdag, bara någon procent av börsvärdet. Detta är mycket lågt. Ofta omsätts tiotals gånger mer än så. Kanske kan den stora skepticismen till bolaget ge intressanta köpmöjligheter framöver. Kan bolaget göra deras framtidsvisioner i hotell och restauranger till verklighet framgångsrikt och en internationell expansion accelereras kan aktien mycket väl bli intressant på lite längre sikt.