Introduktion
Nu är det vår och börsintroduktioner tycks åter vara tillbaka på tapeten. Med 2023 i ryggen, ett år då nordens index steg 17%, varav ca 14% under de sista två månaderna på året, har 2024 inletts starkt. Svenska index är hittills upp cirka 6%. Samtidigt som index vänt uppåt visar också andra indikatorer på en återhämtning i marknaden. Analys- och företagstransaktionsfirman ABGsc uttryckte sig att deras outlook för 2024 att året blir starkare än 2023; särskilt vad gäller börsintroduktioner tycks 2024 bli ett återhämtningssår. Under 2023 deltog ABG, trots deras marknadsledande ställning i Norden, bara i 4 IPOs. Volymerna på de nordiska aktiemarknaderna kännetecknades istället av en stor andel emissioner. Endast 9 miljarder kr börsnoterades under 2023, -59% YoY och -95% från rekordåret 2021 (siffror från ABG).
Det är således med mycket svag IPO-volym i ryggen som 2024 inletts. Men nu ser det ut att bli ändring på detta. Förvärvsbolaget Karnell noterades den 22:e mars på Stockholmsbörsen Small Cap och steg i samband med detta +40% och fortsatte därefter uppåt. Aktien hade fått tecknings-rekommendation från samtliga stora nyhetstidningar som delar ut sådana. Därför blev erbjudandet också mycket övertecknat och en stor del av de som tecknat tilldelades endast 25 aktier per person, långt under minsta teckningsbelopp och motsvarande endast 600 kronor. Det är Karnell som har bestämt denna tilldelning och inte direkt Avanza, som agerade ansvarig emittent, men det är ändå klart fånigt att Avanza accepterade att distribuera till sådana villkor. Nu visade sig Karnell vara en framgång och de investerare som agerat enligt principen “teckna-sälj” belönades ändå med en avkastning motsvarande en enklare lunch för två. Hade situationen varit annorlunda kan säkert situationen där tusentals människor blev småägare och därmed tvungna att betala en substantiellt procentuell andel i courtage till Avanza för att sälja deras nyförvärvade aktier ha skapat större tumult. De investerare som agerat enligt principen “teckna-sälj” blev den 22:e mars belönade, men hur ser statistiken ut i samband med börsintroduktioner? Är det lönsamt att agera enligt den till synes giriga taktiken “teckna-sälj”. Hade Gordon Gekko rätt när han sade: “The point is ladies and gentlemen that greed, for lack of a better word, is good.”?
För att studera detta har jag tagit del av ett antal uppsatser inom ämnet.
Den första “Lägger cornerstone-investerarna pusslet?”, från Lunds Universitet, studerar bland annat börsintroduktioner där Cornerstone-investerare deltagit i processen, dvs investerare som är garanterade tilldelning vid börsintroduktionen på grund av ett åtagande innan påbörjandet av book-building-processen.
Cornerstone-investerare involveras tidigt i börsintroduktionsprocessen. De informeras om bolagets verksamhet, framtidsutsikter osv. Cornerstoneinvesterare är ofta stora institutioner med mycket kapital och erfarenhet, och betraktas ofta som något positivt i samband med börsnoteringar då de bidrar med positivt signalvärde. Att en cornerstoneinvesterare väljer att delta i börsintroduktionen tyder ju på att en professionell aktör ansett att erbjudandet är attraktivt. Förekomsten av sådana kan förenkla den övriga bookbuilding-processen och därmed skapa stort intresse för börsintroduktionen. De medför dock ofta också flertalet nackdelar. Exempelvis omfattas dessa investerare ofta av lock-up-perioder vilket kan minska likviditeten i aktien och medföra risker för stora försäljning (--> kursnedgång) i samband med avtalens utgång. De medför också per definition att det finns färre aktier för övriga aktörer att konkurrera om, vilket kan medföra att andra intressenter blir utan aktier vid bookbuilding - exempelvis småsparare. Eftersom det är en allmän sanning att cornerstone-investerare i regel får positiv avkastning vid börsintroduktion tycks detta också vara ett tecken på att dessa aktörer får en mer lönsam affär än vad de borde - egentligen kunde bolagen sannolikt sålt aktier vid introduktionen till en högre kurs. Samtidigt talar historiken för att dessa bolag underpresterar index på 3 och 5 års sikt efter börsintroduktionen - är detta ett resultat av cornerstoneinvesterarnas utgångna lock-up-perioder eller av en korrekt initial prissättning som förvrängs redan första handelsdagen av för höga framtidsförhoppningar?
Ritter presenterar i artikeln “Initial Pricing Offerings” från 1998 att IPO:er i USA mellan 1970-1993 underpresterar i snitt med 5,2% fem år efter att de blivit publika bolag.
En förklaring till detta kan vara cyklikaliteten i IPO-marknaden; “IPO-fönster” - som så tydligt illustreras av att så många bolag tas till börsen i goda tider och vice versa. Genom uppblåsta framtidsförhoppningar i goda tider kan mindre beprövade (=onoterade) bolag sannolikt bli mer övervärderade än redan noterade bolag eller bolag som noteras i sämre tider.
I studien från LU presenteras ett antal studier på genomsnittlig initialavkastning “teckna-sälj” för de nordiska marknaderna.
Under den studerade tidsperioden, åttio- och nittio-talet, så framkommer att börsintroduktioner medförde positiv förstadags-avkastning på samtliga nordiska marknader. Störst var kursuppgången i genomsnitt på den svenska marknaden. Westerholms studie från 2006 visade dock helt andra siffror för förstadagsavkastning, där Sverige istället var näst sämst av de nordiska marknaderna. Gemensamt var dock återigen att alla hade positiv förstadagsavkastning, vilket stärker tesen om att aktier i genomsnitt uppvisar kursuppgång vid börsintroduktion.
Westerholm studerade dock fenomenet ytterligare, och introducerade ett mått för bolagens överavkastning mot index efter notering och vid fortsatt ägande i fem år. Här uppvisade de nordiska marknaderna en tendens till underavkastning på en längre tidshorisont.
Initialavkastning samt Buy And Hold i 5 år mätt i relativavkastning mot relevant index
Ovan tabell är dock inte en sanning skriven i sten. För det första skiljer sig kompositionen av bolag mellan ländernas börser otroligt mycket. Exempelvis hade 10 IPOer på Stockhlmsbörsen och 78 på sekundära marknader medan finland hade 63 på börsen och inga på andra typer av marknader. Dessutom presenteras ingen djupare analys av dessa tidigare fynd. Det är därför av intresse att ta även många andra studier i beaktning gällande detta fenomen. En sådan är just denna uppsats från LU, som presenterar följande upptäckter:
Deras studie visar att förstadagsavkastningen, även justerat för extremvärden, uppgår till 9,72% i samband med börsnoteringar i Norden. Av de studerade 120 händelserna skedde 72 st på Stockholmsbörsen, vilket gör resultaten relativt pålitliga. Fördelat över börserna syns att den svenska gav högre genomsnittlig avkastning än det nordiska snittet.
Dessutom visar studien ett statistiskt signifikant samband mellan förekomst av cornerstone-investerare och en positiv avkastningskoefficient (+6,6% avkastning första dag om förekomst av cornerstone).
Cornerstoneinvesterare ger en högre initial avkastning men negativ BHAR (Buy-and-hold-adjusated-return), medan brist på sådana ger lägre initial avkastning (=mindre lämpade för teckna-sälj) men högre långsiktig avkastning.
BHAR är negativt för Norden på medianvärdet. Endast i Sverige är medianen positiv (och medelvärdet), vilket alltså talar för att avkastningen är god både på kort och längre sikt här.
Uppsatsen visar således att nordiska IPO:er i snitt hade en Winsoriserad förstadagsavkastning på 9,72% mellan 2014-2020, vilket överensstämmer väl med tidigare forskning på ämnet. När börsintroduktionerna dessutom var uppbackade av cornerstone-investerare var avkastningen ännu högre, under mätperioden 12,29%. Av de undersökta 86 IPO:erna hade 41 stycken en positiv BHAR och 46 stycken en negativ BHAR, men snittavkastningen var faktiskt högre i IPOs på tre år sikt än index.
Dvs på de tre år som studerats har även IPOs långsiktig överavkastning [fast denna fås mer eller mindre helt på första dagen] mot index, vilket går emot tidigare litteratur på längre tidshorisonter som pekar på att IPOs har en långsiktig underprestation.
Nästa studie kommer från Södertörns Högskola, denna gång “IPOs prestation på den svenska marknaden - En kvantitativ studie av marknadsnoteringar på Nasdaq OMX Stockholm och First North under år 2011-2015”
Denna studie visar liknande resultat under perioden 2011-2015 som ovan studie 2014-2020 då de uppvisar en genomsnittlig underprissättning på 10,25% på Nasdaq OMX Stockholm och 6,15% på First North. För samtliga bolag blir siffran 7,45%.
24 av de 34 introduktionerna på Nasdaq OMX Stockholm som studerades var underprissatta enligt denna studie, och de statistiska test som genomfördes påvisade en signifikant underprissättning under den första handelsdagen (p=0,01) på Nasdaq OMX Stockholm.
Däremot kan studien inte påvisa signifikans för motsvarande tester på First North, som dock också uppvisade positiv initial överavkastning i förhållande till teckningskursen. I förhållande till index lyckades dock bolagen som noterades på First North inte riktigt hänga med på längre sikt.
I ovan studie fann de att 61% av börsnoteringar var undervärderade vid börsintroduktionen och att dessa tenderade att avkasta starkt på längre sikt. Däremot fann de en väldigt stor varians i utfallet, där lägsta initiala avkastningen uppmättes till -67,56% och den högsta till +94,12%. Författarna ser det således inte som att IPOs är en garanti för hög avkastning, och uppmanar till fortsatt bolagsanalys. Studien visade att medianbolaget hade positiv avkastning både på Stockholmsbörsen och First North. Stockholmsbörsen gav bättre avkastning i genomsnitt och på olika tidsperioder.
Innan jag kommenterar en tredje studie
… så är det intressant med följande kommentar från Affärsvärlden om perioden 2017-2022: “Snittet för alla börsnoteringar sedan 2017 är en avkastning på +25% om man behåller aktien i sex månader. Börsnoteringar ger dock en bra lärdom i skillnaden mellan medel och median. Den typiska (median) börsnoteringen slutar nämligen på -6% på sex månaders sikt.”
Den tredje studien, denna gång från Handelshögskolan i Stockholm
Hur underprissättning påverkar efterföljande prestation - En studie av börsintroducerade företag på den svenska börsen mellan 1994-2010 studerade 80 börsintroduktioner och fann att såväl medianen som medelvärdet för den initiala avkastningen var positiv på 6,11% respektive 12,38% på den svenska börsen. Deras resultat visade att 72,5% av bolagen hade initial positiv avkastning och endast 17,5% negativ sådan. Nedan graf är från studien.
En fjärde studie, återigen från Lunds universitet, Är det fortfarande rea?
En studie kring teorierna om börsintroduktioners avvikande avkastning, studerade 55 IPOs mellan 2005-2016, varav majoriteten var 2014-2015, visade en statistiskt signifikant underprissättning på OMX Stockholm.
Deras data visar att den genomsnittliga underprissättningen, och därmed första dagens avkastning, uppgick till i snitt 9,64% och att medianvärdet var positivt.
En intressant aspekt i studien var också hur de valde att illustrera avkastning per år, där följande graf visar att det inte är helt omöjligt att IPOs överavkastning på första dagen följer ett cykliskt mönster och är större i bättre tider (2011-2015 gav mycket hög avkastning på Stockholmsbörsen, dock inte 2016 som gav högst avkastning nedan):
Studien lyckas således påvisa att denna underprissättning gäller på den svenska marknaden, även om den har minskat från historiska värden. De lyckas inte finna underliggande förklaringsvariabler till detta, precis som övriga studier.
En sista studie, denna gång från GU, visade att ca 66% av IPOs hade negativ avkastning efter 3 år, vilket författaren ansåg vara konsekvent med tidigare forskning. Det observeras, utan statistisk signifikans, att aktier som noteras i en “het marknad”, presterar bättre än sådana som noteras under andra förutsättningar.
Sammanfattningsvis kan således konstateras att börsintroduktioner ger i genomsnitt positiv avkastning den första handelsdagen till deltagande investerare i IPOs på Stockholmsbörsen. Den långsiktiga avkastningen skiljer mer, där tidigare forskning på Norden ofta pekar mot en underavkastning för nynoterade bolag jämfört med index på 3 och 5 års sikt. Ovan studier verkar dock tala för att det just i Sverige kan skilja mer, där vissa visar överavkastning även för dessa tidshorisonter - där dock en stor del kommer från själva börsintroduktionen.
För intressets skull har jag också försökt undersöka frågan om huruvida bolag som noteras av Private Equity-bolag eller Venture Capital-bolag skiljer i avkastning från vanliga börsintroduktioner. Eftersom dessa introduktioner mer kännetecknas av att en investerare gör en exit, snarare än ett stundande kapitalbehov, torde det vara i säljarens bästa intresse att minska underprissättningen. Studien: Private Equity & Venture Capital finansierade IPO:s som kortsiktig investeringsstrategi - En eventstudie om svenska PE- och VC-finansierade
IPO:s utveckling dagarna efter börsintroduktion under åren 2002 – 2022 ställer upp följande tabell på tidigare forskning, som konstateras visa att introduktioner där PE- och VC-aktörer varit involverade presterar bättre än de där inte de varit det:
Samma slutsats når dock inte författarna själva. De visar istället att investeringsstrategin ger en lägre avkastning än jämförelseindex under mätperioden.
De finner dock ett antal intressanta fynd. Exempelvis visar de att om första dagens avkastning är positiv så kommer de 10 kommande dagarna också uppvisa positiv sådan i hög utsträckning jämfört med index. Däremot så uppvisade majoriteten av börsintroduktioner negativ avkastning på samma tidshorisont. De visar också att investeringsstrategin är som bäst under en återhämtningsfas i konjunkturcykeln, dvs. när det går från låg- till högkonjunktur. De menar att kvaliteten på de bolag som noteras i återhämtningsfasen tenderar att vara högre än för övriga börscykeln, och att marknaden ofta är optimistisk samtidigt som teckningskurserna är underprissatta i denna fas. Detta sammanfattar noteringshysterin i Karnell Group i ett nötskal.
För att avsluta detta kapitel avrundar jag med en sista studie från Uppsala Universitet: “Private Equity och nyintroduktioners långsiktiga avkastning” som visar att PE-ägda bolag som börsintroduceras uppvisar en högre avkastning än icke-PE-ägda bolag under studiens alla mätperioder. Detta går alltså tvärt emot intuition men i linje med tidigare forskning.
Så hur ska man gå tillväga för att kapitalisera på dessa fynd?
Jag kan med stöd i tidigare litteratur, etablerad kunskap och moderna uppsatser konstatera att börsintroduktioner är underprissatta i Sverige, och att deltagande i sådana ger en positiv förstadagsavkastning. Jag ger i ovan text ytterligare information om när denna avkastning är som störst och på vilka börser. Sammantaget kan dock ovan text sammanfattas med nedan tabell:
Resultaten talar således för att “teckna-sälj” är en framgångsrik metod för att skapa överavkastning och att deltagande i börsintroduktioner är en rationell investeringsmetod. Av denna anledning har många av oss deltagit i flertalet börsintroduktioner under åren, ofta med positiv förstadagsavkastning. Däremot föreligger ingen sådan garanti, och även i fall där affärstidningar rekommenderat att teckna aktien har det förekommit att den noterades med negativ förstadagsavkastning, något som skedde i exempelvis RanLOS.
Därför kan det således vara av intresse att vara exponerad mot börsintroduktioner på andra sätt. Exempelvis kan investeringar i aktiva fonder ge en annan exponering mot dessa, då de i många fall kan delta som cornerstone-investerare eller i pre-IPOer i intressanta bolag. Som visat ovan ger börsintroduktioner med sådana högre avkastning än andra. Nackdelen är dock att de tenderar att ge något lägre långsiktig avkastning, vilket kräver att dessa fonder är aktiva med att sälja av nyförvärvade innehav - något som är ovanligt och inte skett i exempelvis TIN Fonder.
Ett annat sätt att få exponering mot marknaden med börsintroduktioner är att vara investerad i de bolag som sköter noteringsprocesserna eller på annat sätt deltar i deras hantering av investerare. Jag tänker på corp-firmorna och då framförallt ABG men också lite på Västra Hamnen. Jag har skrivit om dessa förut, och är också aktieägare i ABG för deras goda utdelning och troliga förmåga att avkasta åtminstone i linje med nordiska aktieindex. Läs gärna min fundamentala analys om ABG och den om noterade kapitalförvaltare.
Comments