Som jag redogjorde för i min text om värderingarna på nordiska banker inför Q3 är dessa mycket låga. Sedan dess har det europeiska bankindexet backat något, samtidigt som flera nordiska banker rapporterat strålande resultat. Jag är aktieägare i Handelsbanken respektive Danske Bank. Det var just Handelsbanken som inledde den nordiska rapportsäsongen inom banksektorn - och vilken kanonrapport att börja med! Bolaget som enligt Börsdata handlades på P/E 7,9 på “senaste” visar idag 6,9 efter att bolaget rapporterat rekordomsättning och resultat. Rapporten medförde också generellt uppjusterade estimat och riktkurser från de bolag som bevakar banken. Handelsbanken tjänade imponerande 4 kr per aktie i Q3, att jämföra med en aktiekurs på ~100 kr. P/E 6,25 i årstakt. Aktien belönades initialt med en uppgång strax norr om 5% men aktien står idag i samma nivå som innan rapporten. Dagen därpå rapporterade Nordea som också står lägre än innan rapporten. Nordeas rapport var endast in-line (+4% på EBIT till skillnad mot Handelsbanken +17% beat på rörelseresultatet). Nordea handlas till P/E 6,75 på Q3*4. Vinstökningen justerat för finansiella transaktioner var dock relativt lika för båda bankerna som båda utmärker sig på något olika sätt, Handelsbanken på deras fondverksamhet och Nordea med geografisk spridning + deras företagsverksamhet.
Två faktorer tycks vara gemensamma för bankerna - goda marginaler på inlåningsränta och låga kreditförluster. Handelsbanken rapporterade bleka 1 miljon kronor i kreditförluster, 0 punkter. Nordea förlorade 33 miljoner euro i kreditförluster, vilket enbart resulterar i 4 punkter, detta är under bankens historiska snitt. Reserveringar för framtida förluster ökade bara med 5 miljoner euro. Häftigt är också att den ökade vinsten inte bara är ett resultat av ökade intäkter utan också att bankerna har väldigt god kostnadskontroll.
Följande bild är från Nordeas rapport, som visar att tillväxten är begränsad från föregående kvartal men stor sedan förra årets jämförelsekvartal. I bilden nedan visas räntenettot som växer samtidigt som intäkter från provision/avgifter/fonder förblir relativt oförändrade i kvartalet - tillväxten drivs alltså framförallt av inlåningsräntan. Även marginalerna på bolån minskar överlag.
Mer eller mindre hela räntenettot trillar ned på sista raden - kostnaderna ökar med 5% samtidigt som resultatet stiger med 57%. Nordea säger att bolånevolymerna fortsatt är stabila. Men följande graf från norska DNBs rapport samma vecka skvallrar om att lönsamheten är sjunkande för dessa. Marginalen på huslån var 1,28 procent för dem i Q3 2023, att jämföra med 1,97 ett år tidigare. Att den kombinerade marginalen stiger är dock ett resultat av ökad intjäning från spread i inlåningsränta - något som är extra uttalat i DNBs fall.
Ett resultat av de kraftigt stigande intäkterna och de försiktigt ökande kostnaderna är att bankerna gör rekordvinster. Detta är sant för mer eller mindre alla banker. Trots detta är den genomsnittliga europeiska banken värderad lägre än sitt investerade kapital. Nordea tror att detta beror på oro för politiska beslut, myndighetsåtgärder och makroekonomiska risker. Flera banker ser detta som en möjlighet. Både Nordea, SEB och DNB har pågående återköpsprogram. Detta trots att Nordea lämnar framtidsutsikterna oförändrade vilket innebär att de är mycket försiktiga i utsikter för 2023 och därmed sannolikt väntar sig ett lägre resultat 2025 än idag till följd av högre prognostiserat K/I-tal och ökade kreditförluster 4→10 punkter vilket ger avkastning på eget kapital på 13% jämfört med årets mål på 15%.
Den andra veckan av bankrapporter gav oss SEB, Swedbank och Danske Bank. Dessa reagerade negativt, negativt respektive positivt på rapportsläppet. Trots att de alla gör fantastiska resultat. SEB har den bästa kvartalspresentationen och jag vill lyfta några av deras grafer. För att illustrera deras egna förträfflighet har de även visualiserat sin profil gentemot de nordiska konkurrenterna. SEBs värdering är på P/B 1,2, att jämföra med Handelsbanken 0,9. Dessa två företag är också mer eller mindre på var sin sida av nedan två grafer. Detta är inte hela förklaringen bakom deras olika värderingar med aktiemarknaden sätter en premie på att SEB har god diversifiering och stort fokus på företag, medan Handelsbanken sannolikt straffas på grund av deras stora exponering mot fastighetslån och stora beroende av intäkter från just lån snarare än exempelvis transaktion- och rådgivningskostnader. Handelsbanken är oavsett kvalitet på krediter sannolikt en större förlorare på eventuell extraskatt då denna sannolikt blir riktad på intäkter från lån.
I nästa graf visar SEB att deras, såväl som övriga bankers, prestation är på rekordnivå. Bolagen är överkapitaliserade, historiskt lönsamma och detta som en följd av lägre kostnader.
Vinstökningen har varit stabilt uppåtgående sedan slutet på 90-talet, men det är framförallt sedan 2022 som den stora tillväxten tillkommit.
En anledning till den stora vinsten är förstås marginalen på in- och utlåning, men även den goda hanteringen av kreditförluster, som är under det historiska snittet.
Samtidigt är krediterna av god kvalitet!
Även om ovan grafer är från SEB, som i min mening är den finaste av de nordiska bankerna, så är mycket av ovan lärdomar applicerbara på konkurrenter. Kreditförlusterna är på rekordlåga nivåer, lönsamheten är historiskt stark, värderingarna i källaren och kursutvecklingen senaste månaderna förhållandevis svag. En anledning till det kan vara frågan om en eventuell bankskatt.
Bankskatt
Jag lyfte i min föregående text om bankernas värderingar politisk risk som ett stort hot, och redogjorde för att även regeringens finansminister uttryckt visst stöd för en skatt på bankernas räntenetto. Nu har också oppositionspartiet Socialdemokraterna uttalat sig i frågan - och införandet av en extra, temporär, bankskatt känns allt mer aktuell. Om så sker kan det få stora konsekvenser för bankernas nutida värdering och deras långsiktiga motiverade P/B-motivering (som kommer sjunka).
Men hur stor är egentligen risken/chansen att en bankskatt införs?
LO har länge drivit frågan om en extra bankskatt. Det är inte konstigt, LO driver ofta frågor om att införa extra skatter. Inte helt oväntat driver nu också Socialdemokraterna frågan om bankskatt sedan början på oktober. Deras förslag är centrerat runt en skatt på 20% av bankernas räntenetton i ett år och skulle enligt deras beräkningar inbringa 10 miljarder (om året). Detta vore inte den enda nya skatten som införts för nordiska banker i modern tid. Utöver att redan ha bland de högsta kapitalkraven i världen (en “börda” för bankernas avkastning på eget kapital) införde förra regeringen även “Riskskatten för kreditinstitut”. Denna har stöd från S+V+C såväl som SD+KD och innebär i praktiken att Nordea, SHB, Swedbank, SEB, Danske Bank, SBAB, Länsförsäkringar, Svensk Exportkredit och Kommuninvest tillsammans behöver hosta upp ungefär 6 miljarder per år i skatt. En skatt som fått stor kritik för att missgynna svenska aktörer och därmed gynna utländska konkurrenter.
Trots denna nya skatt gör ju dock dessa banker nya rekordvinster - och det är därför inte helt oväntat att vissa politiker önskar plocka in mer pengar från bankerna. Men stödet för “extraskatten” är än så länge lågt. Till skillnad från “riskskatten” så saknar den av S föreslagna skatten stöd från SD och KD. Detta tror jag förvisso är mer av en fråga om praktisk genomförbarhet och SDs tveksamma politiska vasshet. Men protesterna mot förslaget lyser med deras frånvaro. Regeringens ekonomiska talesperson Svantesson menar förvisso att förslaget är omöjligt att få på plats till 1 januari och att det bara ha den effekten att bankerna skulle föra över kostnaderna på bolånetagarna, men till skillnad från starka principer och genomförda studier tycks Svantessons uttalande vara pragmatiskt och anekdotiskt. Och liksom Moderaterna stoppade uppräkningen av gränsen för statlig inkomstskatt på SDs begäran är det inte omöjligt att de behöver vika sig även i denna fråga när SD tar ställning i frågan (jag tror att de kommer att vara för skatten framöver, de är trots allt mer ekonomiskt sossiga än sossarna själva). Jag ser, i dessa tider av stigande skatt, det som inte omöjligt att en extra skatt på räntenetto införs redan 2025. Min åsikt är förvisso att bankerna är prissatta på så vis att detta redan är inräknat, men om vinsterna också skulle fortsätta sjunka från avgifter samtidigt som räntenettot utgör en allt större del av bankernas vinster kan det förstås bli en dubbelmacka på nedsidan.
BNP
Olika banker gör olika estimat och värderingar av vad som räknas som arbetslöshet, bnp-tillväxt, inflation osv. I Nordeas rapport framkom att arbetslösheten i Norge var <2% vid utgången av föregående kvartal. I Danmark var siffran 2,9% och i Finland: 7,2%. Sverige är sämst med 8,0%. SEB särredovisar Sverige och inkluderar av någon anledning ej landet tillsammans med våra nordiska grannar, kanske för att vi står ut på nedsidan? Det är imponerande hur väl Danmark klarar och klarat sig genom dessa tider. Tycker jag.
Värderingar
Jag menar att värderingarna i svenska banker är rekordlåga. Den relativa utvecklingen i förhållande till index visar ingen tydlig över- eller underavkastning på ett år sikt - samtidigt som bankernas marginaler har gjort en otrolig resa och deras kapital vuxit. Svenska banker har länge varit överkapitaliserade och det fortsätter än i dag. Följande bild visar bankernas kapitalisering i förhållande till deras lagstadgade krav på kapitalisering.
(viss diskrepans mellan siffror på Börsdata och rapport, differensen är om något högre i praktiken)
Som framkommer har alla banker en överkapitalisering på nästan 4%, justerat för den norska avvikaren. Både Handelsbanken och SEB har uttalade mål om att differens mellan kärnprimärkapital och kärnprimärkapitalkrav enbart ska uppgå till 1-3%. Överkapitaliseringen medför således potential för aktieutdelning och aktieåterköp - åtgärder som både återför kapital till aktieägarna såväl som sänker P/E och höjer avkastning på eget kapital. På tala om avkastning på eget kapital, RoE, är detta mycket högt för bankerna i år. SEBs målsättning om 15% är långt under det verkliga utfallet på nästan 19%. Det är enbart Danske Bank som understiger deras målsättning - en naturlig följd av den bankens isolerade problem till följd av Estlandskandalen som bolaget nu lämnar bakom sig.
SEBs historiska utveckling av nyckeltal.
Hur kan bankerna skapa överavkastning?
DNB, Nordea och SEB har idag inlett substantiella aktieåterköpsprogram. Syftet är att minska antalet utestående aktier för att sänka värderingen och skapa aktieägarvärde. Eftersom dessa banker generellt har mål om att vara överkapitaliserade om 1-3 procentenheter, och idag är överkapitaliserade med cirka 4 procentenheter och därtill har en stark intjäning, så finns det en rejäl möjlighet att återköpa aktier och dela ut pengar.
Den starka vinsten gör att de kan ge utdelning och aktieåterköp i denna takt varje kvartal, det vill säga cirka 0,5% av kapitalet eller 2% av utestående aktier varje år utan att förändra kärnprimärkapitalet.
Om bankerna är beredda att sänka deras överkapitalisering finns det stora förändringar att genomföra. Eftersom jag är aktieägare i Handelsbanken tänkte jag fokusera kort på hur de hade kunnat återföra kapital till aktieägarna. Med bolagets befintliga överkapitalisering kan bolaget dela ut 13 miljarder och ändå hamna på övre delen av deras önskvärda kapitalisering, dvs. >+3%. Vid dagens börsvärde hade de pengarna även kunnat användas till att återköpa 7% av det totala antalet aktier. Handelsbanken har en rad för aktieåterköp i kvartalsrapporten men inga siffror att fylla den med. Att införa ett sådant program hade sannolikt höjt värderingen både på kort sikt och lång sikt som följd av att bolaget får bättre avkastning på eget kapital och visar att de inte är en föråldrad gammelbank med en föråldrad ägarskara. Tyvärr tror jag att Handelsbanken kommer att fortsätta med att enbart ge utdelning, och förväntar mig att denna blir 8,5 kr under 2024 (=direktavkastning på 9%). Med tanke på den svaga utvecklingen för aktien efter kvartalsrapporten kommer jag att fortsätta äga denna aktie som jag bedömer som undervärderad, men vill trycka på att SEB och övriga konkurrenter som genom åren visat bättre kapitalallokering också lockar till investering.
Comments