Analys Arise (Fundamental)

Inledning

Arise Windpower är ett av mina senaste tillskott i portföljen. Företaget är en ledande aktör inom förnyelsebar energi och har installerat ca 8% av totala kapaciteten vindkraft i Sverige. Företaget äger och förvaltar dessutom flertalet vindkraftsparker. Jag har köpt aktier i Arise under de senaste par veckorna och aktien utgör nu ca 3% av mina investeringar på börsen. Anledningarna till min investering är flera, men en nutida händelse har gjort aktien extra intressant i mina ögon.

Introduktion

Ingen har missat kriget i Ukraina och effekterna det fått på omvärlden. En redan stigande inflation från år av misskött penningpolitik accelererade och pris på livsnödvändiga varor som mat och elektricitet har skenat. För konsumenterna har detta varit en katastrof, medan elproducenter har kunnat åtnjuta högre intäkter. Det har även funnits förlorare på kort sikt, företag som Arise och Fortum har förlorat mycket pengar på hedgade elpriser, men värdet på deras tillgångar har stigit kraftigt som en följd av förändringar i långsiktiga intjäningsprognoser. Flera organisationer har skruvat upp deras långsiktiga estimat för elpriset - och med det värdet på producerande bolag. Arise är ett bolag som kan dra nytta av detta, då det både borde ge skjuts till deras utvecklingsverksamhet såväl som stärka intjäningen från deras egna vindkraftspark. Denna är i egen balansräkning värderat till ca 1 miljard SEK, men i samband med Q4 2022 gjordes en prövning av eventuellt nedskrivningsbehov av bokförda värden. Vid denna prövning översteg nyttjandevärdet för dessa tillgångar det bokförda värdet med ca 950 MSEK. Således uppgår värdet enligt senaste prövning till ca 1,9 miljarder, vilket är samma som Arise marknadsvärde, motsvarande 43 kr per aktie. Utöver detta har företaget en nettokassa och 2 andra lönsamma verksamhetsområden, nämligen utveckling och service. Min bedömning är att denna värdering av de egna vindkraftsparkerna bygger på relativt aggressiva antaganden om framtidens elpris och att den riskerar att vara något i överkant. Samtidigt måste man beakta att bokförda värdet är baserat på 2018s nedskrivning, vilket synnerligen var en tid med sämre framtidsutsikter för bolagets intjäningsförmåga från de egna anläggningarna. Oavsett anser jag att det är positivt att företaget har en stark finansiell ställning med stor kassa och bra tillgångar.

Bransch

Branschorganisationen Svensk vindenergi pressmeddelade den 2:e mars 2023 att ny statistik visar att svensk vindkraft byggs ut i rekordhög takt - men att tillväxten klingar av redan 2025 och framåt. Rapporten lyfter Sveriges behov av ökade investeringar för att möta det ökade elbehovet framöver, samtidigt som de lyfter regulatoriska hinder sätter käppar i hjulen för branschen.

Energimyndigheten beräknar att elanvändningen kommer att öka från dagens ~140 TWh till 370 TWh år 2045, men elanvändningen kan dubbleras redan till år 2035, till 280 TWh. För att uppnå målen för 2035 måste utbyggnadstakten vara 6 Twh/år under 2023-2030, vilket är i linje med takten för 2023 och perioden 2020-2025 (5,5), enligt Svensk vindenergi. Därefter måste utbyggnadstakten dubbleras, uppger de. Så ser dock verkligheten inte ut. Enligt Svensk Vindenergis uträkningar för driftsättning (MW) av ny vindkraft sjunker nyinstallationer 2025 till ca en fjärdedel av 2022/2023s nivåer.

Detta drivs bland annat av att inga bekräftade beställningar har gjorts i region SE3 och SE4 för 2025, vilket är de regioner där el är dyrast. Majoriteten av pågående nya projekt är i väldigt tidigt skede, vilket gör att de förväntas byggas långt efter 2025 (dessa processer kan vara 10+ år långa).

Det finns många anledningar att vindkraften har något bleka utsikter. Beställningarna av nya vindturbiner halverades under 2022 och i Europa och under två kvartal beställdes inte ett enda i Sverige. Vindkraften kräver anslutningar till ett utdaterat och byråkratiskt tyngt elnät, samtidigt som det upprör invånare i områden där det byggs. Vindkraft har i Sverige till relativt stor utsträckning varit beroende av diverse subventioner, branschen mottog ca 1,2 miljarder SEK per år mellan 2003-2020 via elcertifikaten. Samtidigt har det kommunala vindkraftsvetot fått ökat genomslag. 2018 avslogs 18 procent av alla ansökningar om tillstånd till vindkraft på grund av detta, 2021 var siffran 78 procent. Många lyfter havsbaserad vindkraft som en lösning på detta problem, och branschorganisationen räknar med att ca 50% av dessa ansökningar måste beviljas för att hinna nå målen för elproduktionsutbyggnaden.

Den befintliga regeringen har valt att ha en något mer avvaktande attityd mot vindkraftsproduktion än tidigare regeringar - och tycks istället lägga ett ökat fokus på kärnkraft. Detta är något jag har förespråkat sedan barnsben, men i takt med att klockan tickar blir dessa långsiktiga projekt allt mindre realistiska att genomföra - förutsatt att systemet inte ställer om till SMRs. Argumenten för det är förstås underhållande men även förespråkare som Bahnhofs VD är medvetna om att det är en 10+ år process, även med raska byråkrater. Min tro är att sittande regering inte har en chans att vinna nästa val och att tidigare fokus kommer att återfås i media med tiden. Även om drömmar om kärnkraft skulle realiseras år 2040 finns fram till dess stor potential att utveckla alternativa energislag, och min tro är att Arise, som är bland Sveriges främsta utvecklare av vindkraft, kommer kunna behålla en viktig position i detta. Även bolaget själva har uttryckt optimism för de kommande par åren.

2021 - Arise antar en ny tillväxtplan

Som jag just diskuterat förväntas utvecklingen av vindkraft ske i någorlunda hög takt fram till 2025, detta trots att branschen jobbat i motvind sedan flera år tillbaka. Arise valde trots detta att i början av 2021 anta en ny tillväxtplan, vari de räknar med en utbyggnadstakt om över 300 MW per år mellan 2021-2025. Detta skulle innebära en rejäl acceleration från företagets historik och skulle möjliggöras både av geografisk expansion såväl som expansion till andra typer av elproduktion och ett inträde i energilagringsbranschen. Arise har en någorlunda aktuell historik av att fullfölja deras projekt, dessvärre görs detta ofta med viss fördröjning. Vid utgången av 2022 uppgick projektportföljen i sen utvecklingsfas till 300 MW, varför det framstår osannolikt att företaget skulle kunna producera detta årligen när resterande >2800 MW projekt är i tidig utvecklingsfas, framförallt dominerat av vindkraft med notoriskt långa ledtider. För att uppnå detta mål krävs sannolikt rejält med M&A, vilket inte är helt osannolikt givet att företaget för första gången någonsin nu har en nettokassa och dessutom en väldigt stor kassa på ca 1,2 miljarder SEK. Företaget har lyft att de är i diverse M&A-samtal och ledningen har byggts om från grunden under 2021/2022 för att möjliggöra detta. Arise har en stark historik av att uppnå deras mål om att sälja deras projekt, även om detta ibland dragit ut på tiden. Trots detta ser jag ett attraktivt läge i Arise.

Ny management i toppen sedan 2021/2022

Under perioden 2021-2022 har det i Arise tillträtt ny: VD, vice VD+COO och CFO samt ny chef för M&A och dessutom 2/4 nya styrelsemedlemmar. Således har stora delar av både det operativa teamet såväl som styrelsen bytts ut. Personalen har dock förblivit ganska konstant under denna period. Vad gäller de nytillträdda personerna kan jag konstatera att den nya CFOn är något grönare inom den gröna branschen medan den nya COO+vice VD kommer från viktiga samarbetspartnern SiemensGamesa där han var VD för den svenska avdelningen. Den nya VDn för Arise har dessutom tidigare varit operativ chef för Arise sedan 2012. Nya M&A-chefen kommer från en tysk utvecklare av solparker och batteriinstallationer för energilagring, vilket är helt i linje med Arise nya utvecklingsstrategi.

Dessvärre är det begränsad pilotskola i Arise (insiderägande av ledningen) då VD och vice VD äger aktier för ca 0,65 MSEK tillsammans och CFO inga alls. Däremot är styrelseledamot Johan Damne VD för bolagets största aktieägare, Claesson & Anderzén, som äger ca 22% av aktierna i bolaget. Damne äger dessutom ca 93.000 aktier själv och styrelseordförande i Claesson & Anderzén, Johan Claesson, äger själv ytterligare närmare 3 miljoner aktier i Arise. Dessa två är dessutom styrelsemedlemmar i Catella AB, ett väldrivet fond- & fastighetsinvesteringsföretag.

Utdelning

För första gången i bolagets historia föreslog styrelsen i Arise en utdelning den 8e mars 2023. Utdelningen på 1 kr ger en direktavkastning runt ca 2,3% vid dagens kurs och motsvarar ca 3,7% av bolagets kassa eller 15% av deras nettokassa (dvs kassa minus skulder). Efter utdelningen kommer den finansiella ställningen fortsatt vara god och företagets kassa kommer att vara i nivå med bolagets kortfristiga skulder. Hälften av bolagets långsiktiga skuld är i gröna obligationer till 8-9% ränta som förfaller under 2026. Dessa kostar givetvis bolaget stora mängder pengar (ca 10 msek belastning på resultatet under q4 2022) men innebär samtidigt att ingen risk föreligger vad gäller finansiering och risk för utspädning osv.

Framtiden

Trots att vindkraftsbranschen står inför många utmaningar har Arise cementerat en ledande position på denna marknad. Företagets egna vindpark genererar tydliga kassaflöden samtidigt som bolaget fortsatt sluter nya avtal om framtida vindkraftsparksutveckling. Med egna kassaflöden, en stark kassa och en ny ledning gasar Arise in i 2023 och fortsätter fokusera på rekrytering av nya medarbetare i hopp om fortsatt tillväxt 2023 och framåt.

Arise bygger nu vindkraftsparkerna Lebo och Kölvallen och dessa projekt tycks utvecklas i linje med prognoserna. Detsamma gäller Fasikan, som har potential att säljas redan i slutet på detta år. Kölvallen är Arise största projekt och såldes för ca 1 miljard under 2022, vilket medförde en snabb kortsiktig kursuppgång och en kraftig förbättring av företagets finanser. Sedan dess har aktien letat sig tillbaka nedåt, trots att det kommit positiva nyheter i aktien. Exempelvis har ett avtal med en av Sveriges största markägare tecknats som kan komma att innebära 500+m i bruttovinst inom tio år för Arise. Bilden nedan, som även förekom tidigare här i texten, visar Redeyes prognos för framtida projekt.

Dessa kan ställas i relation till ABGs estimat från 2021 som i min mening är något mer positiva med en lägre success rate men med betydligt högre vinstprognos.

Dessa estimat över utveckling, tillsammans med estimat för energiproduktion, gör att Arise förväntas ha en mycket trevlig vinsttrend de kommande åren. Bolaget, som generellt har haft många förlustår, väntas nu behålla en vinstmarginal norr om 50% EBIT i flera år framöver, drivet av extremt lönsam egen produktion och därtill framgångsrika projekt. Utöver dessa kan förstås förvärv av nya anläggningar / andelar i kunders anläggningar förvärvas, vilket kan bidra med ytterligare vinst.

Värt att notera är att ABG ligger ca 62% högre i deras EBIT-estimat för 2023 än Redeye, som istället är betydligt mer positiva till både 2024 och 2025. Båda analyshusen har dock liknande motiverat värde, där Redeye har intervallet 60-120 kr och ABG 80-130. Arise aktie, som handlas söder om 45 kr, är således under lägstaintervallet idag, trots att estimaten har uppdaterats efter Q4. Det är sannolikt att marknaden har relativt begränsad tilltro till detta bolag som fortfarande har negativ kursutveckling sedan deras börsnotering 2010. Samtidigt begränsas nedsidan av en nettokassa och innehavandet av en egen vindkraftspark. Dessa faktorer bör innebära ett golv i aktien på 30-35 kr, vilket i sådana fall innebär att man värderar vindkraftsparken i linje med 2018s försiktiga bokförda värde och adderar kassan till detta.

Ser vi till vad analytikernas estimat ger för P/E tal ger det följande:

Ser man istället till EV/EBIT mer än halveras siffrorna, eftersom Arise har en (växande) nettokassa, vilket sänker Enterprise value som ju definieras som marknadsvärde minus nettoskuld (dvs MCAP 2000 - (-300) ⇒ EV = 1700).

Värden i Arise ligger dock även utanför ovan period. Redeyes DCF-värdering av Arise får mer än halva dagens värde, motsvarande ca 50 kr per aktie, från tidsperioden 2026-2033.

Kombinationen av en egen vindkraftspark med starka kassaflöden, en M&A-agenda och en lönsam utvecklingsverksamhet bör således kunna generera stora vinster till Arise och enligt ovan beräkningar bör det motivera en ökning av aktiekursen på sikt. Fram till dess kan ägare glädja sig över styrelsens ambition att dela ut pengar årligen.

Ägardata

Vad gäller ägardata för Arise är det som tidigare diskuterat till stor utsträckning ägt av Claesson & Anderzén och till det företaget kopplade personer. Utöver detta är Axel Johnson Gruppen (Axfood) företagets näst största ägare med 11% av aktierna. Dessutom återfinns diverse fonder kopplade till staten och storbankerna. Mest intressant tycker jag eventuellt är Alcur Fonder, som äger 2% av kapitalet i Arise. Detta kan förklaras av att Arise är ett topp-20 innehav i deras nordiska tillväxtfond Alcur Grow. Jag är väldigt imponerad av Alcur och noterar att de börjat köpa flertalet av dessa oupptäckta bolag med hög FCF-yield på börsen, inklusive Arise och ett annat av mina innehav, Ambea.

Slutsats

Arise har byggt upp en intressant ställning som marknadsledande inom vindkraftsutveckling i Sverige. Företaget har de senaste två åren genomgått en rejäl omstrukturering samtidigt som bolaget lagt fram nya tillväxtambitioner inom nya verksamhetsområden. Aktiens utveckling har varit relativt dämpad trots att företaget har haft flertalet framgångar under denna tid. För första gången i företagets historia har bolaget nu en nettokassa och har dessutom för första gången föreslagit en årsvis utdelning. Dessa händelser, kombinerat med en uppvärdering av företagets anläggningstillgångar, indikerar en ökad stabilitet inom företaget vilket jag menar inte reflekteras i aktieutvecklingen. Jag har därför köpt på mig lite aktier i detta företag som jag menar kommer ha en viktig plats i svensk elproduktion även många år framöver. Intressant nog handlas aktien under samtliga analytikerfirmors mest konservativa riktkurser och Redeyes analytiker äger själv aktier i bolaget och det ingår även i Redeyes fiktiva “Top picks” portfölj.