Hallå eller änna!? Idag kommer min analys på norrbagge-bolaget Arcticzymes Technologies som har ett väldigt intressant erbjudande inom framtidens medicin. Företaget ligger i min (Erik) långsiktiga portfölj.
ArcticZymes Technologies, $AZT, är ett norskt life science företag som säljer högkvalitativa enzymer till snabbväxande framtidsbranscher som molekylär diagnostik och genterapi. Företaget har funnits i ca 30 år, varav den absoluta majoriteten olönsamma, men har sedan 2020 avyttrat sina sista satsningar utanför enzymer och gasar nu vidare med att kommersiella flera av sina världsledande produkter. Från att från början varit beroende av en till ett fåtal stora kunder, har företaget nu en kundbas på över 300 företag. Arcticzymes största kund stod för 15% av omsättningen inom enzymer 2020. Utöver förväntad kraftig organisk tillväxt har Arcticzymes ambition att stärka erbjudandet och plattformen genom förvärv, bland annat inom RNA-terapier. Följande analys sammanfattar bland annat Paretos mycket läsvärda initieringsanalys av Arcticzymes (75 sidor), men inkluderar även egna estimat, spekulationer och tankar om handel i aktien.
Arcticzymes historik
Introduktion
Arcticzymes levererar “hackor och spadar” till forskande företag. Det gör att Arcticzymes står redo att växa tillsammans med sina kunder inom genterapi, NGS, CAR-T, molekylär diagnostik m.m., utan att själva behöva ta stor risker och investeringar kopplade till enskilda projekt. På sikt önskar Arcticzymes att vara störst och leverera alla typer av “best-in-class novel enzymes” till sina kunder. I årsrapporten för 2020 skrev de att de önskade vara detta inom de kommande 2-3 åren. Pandemin har dock förhindrat M&A för Arcticzymes, så de är möjligt att de har skjutit på detta mål till 2023-2024.
Arcticzymes verksamhet är uppdelad i två ben, “molecular diagnostics & research” samt “Biomanufacturing (f.d. therapeutics)”. Biomanufacturing innefattar främst gen- och cellterapi. Molecular research-marknaden uppskattas vara värd $9,2 bn av Arcticzymes och växa med en CAGR på 9%. Det är denna del av business som har fått en boost av försäljning från coronakrisen, då behovet för enzymer till diagnostik av covid-19 självklart har skjutit i höjden. Tillväxten inom MDx har dock skett på viss bekostnad av Bioprocess-segmentet, då labb temporärt varit stängda för övrig forskning under coronakrisen. Det är dock Biomanufacturing som är det som är viktigast för Arcticzytmes framtid. Enligt EvaluatePharma förväntas gen- och cellterapi marknaden växa från $3,3 miljarder år 2020 till $30,4 miljarder 2024, vilket motsvarar en CAGR på 74%.
Bild: Pareto Securities
I januari 2022, pågick det mer än 3250 kliniska tester med gen- och cellterapi, varav 968 var i fas 2, fas ⅔ eller fas 3 enligt American Society of Gene & Cell Therapy.
Som med alla läkemedel är produktionsprocessen en viktig del för den slutgiltiga produkten. Arcticzymes har produkter som används i produktionsprocessen för att göra sig av med kontaminering. Ett exempel där det är väldigt viktigt är vid användandet av virala vektorer. Arcticzymes ledande produkt, Salt Active Nuclease (SAN), är ett ospecifikt endonukleas som klyver dubbel- och enkelsträngat DNA och RNA. Till skillnad från övriga nukleas, har det optimal funktion vid hög koncentrationer salt vid högt pH. Detta gör SAN optimalt för att ta bort DNA från cellextrakt (virala vektorer för genterapi tillverkas i värdceller). I Q2 lanserade Arcticzymes SAN HQ 2.0. som kraftigt breddade Arcticzymes erbjudande inom virala vektor-marknaden.
Marknaden för virala vektorer är fragmenterad, många olika vektorer används i kliniska prövningar. Adenovirus har en ledande ställning idag. Andra vektorer växer dock mycket kraftigt. Pareto lyfter att adeno-associerade virus (AAC) och lentivirala vektorer har fått ett kraftigt uppsving, och förklarar att 66% av Arcticzymes samarbeten de senaste 5 åren har använt dessa två vektortyper.
Bild: Pareto Securities
Trots att det är enkelt att tro att användning av virala vektorer skulle vara på väg att dö ut, baserat på att några enstaka mRNA-vaccin (Pfizer, Moderna) har uppvisat bättre effekt än adenovirus-baserade (AstraZeneca, Johnson&Johnson), är detta felaktigt. Faktum är att kliniska prövningar inom gen- och cellterapier endast är i sin linda.
Bild: Pareto Securities
Pareto lyfter med hjälp av en annan graf fördelen med att Arcticzymes specialiserat sig på AAV.
Bild: Pareto Securities
Enligt Pareto förväntar sig FDA att 10-20 cell- och genterapier ska godkännas per år fram till och med 2025. Grafen ovan visar en otrolig tillväxt även 2026, och troligtvis därefter. Således är det troligt att antalet godkända terapier per år ökar även efter 2025.
Organisk tillväxt
Arcticzymes levererade vid utgången av 2020 98% av sina produkter B2B. Arcticzymes kunder placerar därefter bolagets produkter i deras kit/produkter/tillverkningsprocesser. När kunder har kommersialiserat deras produkter, har dessa en livscykel på 5-10+ år med ett årligt värde överstigande 5 MNOK. Det är därför Arcticzymes vill bredda sitt erbjudande, om de har fått in en först fot i en produktionskedja kan det vara enklare att förse denna med fler enzym. Arcticzymes har 300+ kunder. Desto fler enzym de kan leverera desto mer kan de sälja till dessa.
I Q4 2017 hade Arcticzymes 40+ kunder som köper SAN och/eller testar Arcticzymes produkter. I Q1 2018 steg siffran till 90, där majoriteten köpte små mängder. Under Q3 2018 skrev Arcticzymes sitt första leverantörsavtal inom genterapi och förväntade sig försäljning om NOK 1-3m. I Q3 2019 godkändes SAN efter en cGMP audit av en stor kund, vilket direkt ledde till försäljning till denna. Samma process hände även q4 2020. Under Q1 2021 gjorde ytterligare 2 stora kunder inom genterapi cGMP-audits på tillverkningen. Att kunder gör dessa audits är positivt, då detta är en viktig del inför framtida regulatoriska godkännanden av produktion av sagd genterapi eller dylikt. I Q3 2021 sades att AZT har pågående möjligheter med minst 7 läkemedelsföretag inom SAN idag. Ett av dessa är ett topp-10-företag som gjorde en cGMP audit under 2020. Denna kund utvärderade vid Q3 SAN enzymer i minst 2 projekt, och köpte SAN-produkter för 0,6 MNOK under Q3.
Arcticzymes har under 2021 skalat tillverkningen för SAN-enzym 100x, vilket gör att de kan göra stora batcher (så att man kan göra stora försäljningar av enskilda batcher, när quality control är väldigt viktigt (produktion/terapier snarare än forskning). Denna uppskalning möjliggör också många år av tillväxt.
ReiThera Arcticzymes levererar enzym till italienska företaget ReiThera och deras covid-19-vaccinkandidat. Nu är året 2022 och vaccinet har fortfarande inte kommit in i regulatorisk fas. Sommaren 2021 var det oklart om vaccinet ens skulle testas i fas 3 studier. Det positiva i detta är att Arcticzymes enzymer verkar ha fungerat bra i detta adenovirusbaserade vaccin. Det negativa är att det inte ser ut att leda till så stora intäkter. Kontakten till ReiThera är dock fortsatt fin och Reithera kommer att fortsätta utveckla vaccin. De fick exempelvis bidrag från Gates Foundation för att utveckla covid-19 och HIV-vaccin.
I Q1-rapporten för 2021 förklarades att Arcticzymes har etablerat flertalet långsiktiga relationer med företag som har lanserat coronavirus-relaterade produkter på marknaden. De berättar också att de är leverantör till en av världens största tillverkare av diagnostiska test för coronavirus. Jag tror att detta företag är Thermo Fisher. Det är troligt att dessa diagnostikbolag kommer att önska pröva Arcticzymes produkter för annat än coronavirus när pandemin är över. Ett halvt sådant exempel är att företaget signerade en ny kund som skall integrera covid-19-testning i deras plattform för multiplex diagnostik.
Djupdyk i Arcticzymes produkter
Arcticzymes specialiserar i enzymer från organismer från kalla, arktiska hav. Organismer som lever i dessa vatten behöver enzymer som är optimalt aktiva vid låga temperaturer. Detta leder ofta till att dessa enzymer tappar sin funktion vid uppvärmning. Detta är en fördel, då de snabbt blir inaktiverade efter användning, till skillnad från många konkurrenter som måste tas bort fysiskt. Således gör det produktionsprocessen enklare, då det är så enkelt som att värma upp enzymerna innan nästa steg i processen för att inaktivera dem. På senare tid har Arcticzymes utökat bredden av deras utveckling och utvecklar också enzymer som kan stå ut med andra tuffa miljöer.
Bilden nedan visar ett urval av Arcticzymes enzymer, deras användningsområde och vilken kategori dessa tillhör.
Bild: Pareto Securities
Cod UNG har varit en storsäljare i pandemin då denna kan användas vid PCR. Flertalet företag har integrerat Cod UNG och andra Arcticzymes enzymer i deras Covid-19 diagnostiska test. Cod UNG är marknadsledande och garanterar ett bra resultat.
SAN finns i ett antal versioner. HL-SAN, SAN HQ och M-SAN HQ.
Det mest använda nukleaset är Benzonase från Merck Millipore. Benzonase tillhör en variant av Serratia marcescens endonukleaset, och säljs också av andra leverantörer. Nukleas av denna typ har en årlig försäljning om ca $125m. Problemet är att Benzonase inte fungerar så bra vid hög saltnivå. Lösningen till detta är således att använda mer Benzonase, eller utöka processen med ett avsaltningssteg. Vid [0,5M] har Arcticzymes SAN HQ en tiofaldigt mer effektiv profil än Benzonase.
Bild: Pareto Securities
Även M-SAN HQ har god effekt. Denna används istället till lentivirala vektorer, som visar mindre tolerans till salt.
Bild: Pareto Securities
IsoPol är en produktportfölj från Arcticzymes som är isothermala polymeras. Dessa kan således användas med den mycket lovande LAMP-teknologin, men även med ett antal andra. Ett exempel på bolag som nyttjar LAMP till Point-of-care-prover är svenska Diagonal Bio.
Den 22e december 2021 meddelades till marknaden att Arcticzymes lanserar 4 nya enzym: ArcticZymes R2D[TM] Ligase, IsoPol[®] BST[+] High Concentration Glycerol FREE, M-SAN HQ ELISA kit och M-SAN HQ enzyme (Upscaled) med lansering i januari och februari 2022. I PM inkluderaders det kanske än mer intressanta, Arcticzymes berättade att de precis öppnat en ny produktionskapacitet som kommer att stödja bolaget i deras uppskalning av befintliga produkter, framtida innovationer och organisk tillväxt för verksamheten de kommande 4-5 åren. PM berättade också att alla Tromsø-baserade anställda nu jobbar under samma tak.
M&A
Arcticzymes förhoppning är att göra ca 1 M&A-affär om året för att utöver den organiska tillväxten bredda erbjudandet av enzymer. Arcticzymes drog sig ur ett köp 2020 och gjorde ingen affär under 2021, men menade under Q3 att de återupptagit vissa internationella förvärvsprocesser. Min upplevelse är att något av dessa kommer att materialiseras. Med en kassa om ca 200 MNOK och en högt värderad aktie är det möjligt att Arcticzymes antingen börjar med ett mindre förvärv, eller nyttjar utspädning och gör ett rejält förvärv direkt. Det svåra med att hitta förvärvskandidater är att det blir lätt för Arcticzymes att förstör sitt rykte som leverantör av best-in-class-produkter om de köper ett mer alldagligt enzymbolag med större omsättning. VD för Arcticzymes är dock inte särskilt oroad över detta, och lyfter att om förvärvade produkter inte uppnår Arcticzymes standard kommer dessa att lyftas till Arcticzymes standard. Arcticzymes önskar nog också att behålla goda marginaler, varför volymprodukter inte nödvändigtvis är eftersträvansvärt. Det optimala förvärvet vore enligt mig ett bolag med liknande profil som Genovis men med färre kundrelationer. I ett sådant förvärv skulle Arcticzymes kunna nyttja de högkvalitativa förvärvade produkterna, som också innebär lite nya områden för Arcticzymes, för att sälja in dessa till sina befintliga kunder, som det ju finns 300+ av.
Arcticzymes har på senare tid uttryckt ett intresse att förvärva bolag som är underleverantörer till den växande trenden med RNA-terapier. Detta vore intressant för företagets erbjudande, men innebär en risk att betala för mycket i detta mycket haussade segment. Enligt den tidigare guidningen ovan, har Arcticzymes också visat ett intresse att förvärva utanför enzymer. Sådana förvärv bygger självklart på att företaget har byggt upp en bred bas inom enzymer först.
Estimat
FDA förutser 10-20 godkända terapier per år fram till 2025. Arcticzymes med i ett par av dessa. En analys från 2019 “Estimating the Clinical Pipeline of Cell and Gene Therapies and Their Potential Economic Impact on the US Healthcare System”
räknade med upp till 60 godkända terapier 2030. ARK Invests “Big Ideas 2021” räknar istället med 170 st godkända till 2030, vilket inkluderar en ökad success-rate mot historiska tal. Med historiska tal väntar ARK sig istället 134 kommersialiseringar.
Räknar man med 134 kommersialiseringar och att Arcticzymes är med i 68 av dessa med en snittintäkt om 7,5 miljoner per år ger det en årlig försäljning om ca 500 miljoner 2030.
Med en applicerad exit-multipel om BV/EBIT = 20 innebär det ca 3x dagens marknadsvärde, vilket ger en årsavkastning på 13%. Tar vi dock hänsyn till Arcticzymes stora intjäning under denna period sjunker Enterprise Value (EV), vilket är bolagsvärde justerat för nettoskuld, kraftigt. Dagens BV är strax över 4 miljarder NOK. Tar vi bort 1,4 miljarder från dessa är enterprise value 2,6 miljarder. Räknar vi således istället med en exit-multipel om EV/EBIT = 20 motsvarar det en uppgång om 4,6x, eller en CAGR på 18,5%. Detta känns betydligt mer aptitligt för ett bolag med goda möjligheter att lyckas men med fortsatt stora risker och antaganden involverade. Självklart finns det andra parametrar att skruva på, som både kan höja eller sänka den förväntade avkastningen. Mitt antagande bygger på att 68 terapier använder Arcticzymes enzymer i produktion år 2030. Den i särklass största risken i Arcticzymes är just denna parameter. Skulle denna siffra vara ensiffrig 2030 kommer aktien att stå mycket lägre. Arcticzymes största ägare är Invium Partners, som drivs av twitterprofilen Labull_. De räknar istället med att Arcticzymes är med i minst 100 terapier 2030 och att SAN kan komma att brukas till kommersiella vaccin.
Konkurrens
10 största spelarna står för ca 70% av marknaden, till följd av en kraftig konsolidering. Dessa innefattar Thermo Fisher, Merck Millipore, Qiagen, Roche Diagnostics, Agilent Technologies, Bio-Rad, New England Biolabs, Promega, Bio-Techne och Cytiva. Det finns dock ingen uppenbar konkurrent som konsoliderarare inom novel enzymer.
Risker
Arcticzymes är en liten fisk i ett stor kallt hav. Företagets konkurrenter har betydligt mer pengar att spendera både på organisk tillväxt och förvärv. Det finns en risk att konkurrenter kan utveckla produkter av högre kvalitet eller med högre hastighet än Arcticzymes, vilket kraftigt skulle försämra Arcticzymes förhandlingsposition. Arcticzymes kan också få svårare att sälja, trots bättre produkt, eftersom konkurrenter med bredare utbud kan sälja varor i paket för att sänka kostnad mot kund, och således konkurrera mot Arcticzymes på pris.
Det finns också en risk att Arcticzymes inte kan fortsätta med den goda produktutveckling de har haft tidigare. Om Arcticzymes inte kan bredda sin produktportfölj organiskt, och inte kunna raffinera förvärvade enzym, kommer Arcticzymes förmåga till tillväxt hindras.
En ytterligare risk skulle vara om virala vektorer får ett sämre genomslag än nuvarande analyser ger sken av.
Personal
Dr Jethro Holter har varit VD för dotterbolaget Arcticzymes sedan 2015 och sedan 2019 för hela koncernen. Jethro har tidigare erfarenhet från utveckling av B2B/OEM hos Thermo Fisher Scientific. Han har en PhD i molekylär neurovetenskap men uppvisar trots detta förmågan att agera som en affärsman, och har en historik av att sätta ambitiösa men realistiska mål. Han äger knappt några aktier i bolaget men har tilldelats 200.000 optioner som alla är in-the-money (ITM) med ett lösenpris på 8 kr per aktie. En annan nyckelperson för Arcticzymes är Director of R&D and Applications Dr Olav Lanes, som anslöt till Arcticzymes år 2000 och har arbetat i sin nuvarande roll sedan 2016. Han är uppfinnare och med-uppfinnare till 8 patent- eller patent pending patentfamiljer. Han äger endast en liten mängd aktier men tilldelades nyligen ett stort optionspaket. Också Dr Marit Sjo Lorentzen är viktig för Arcticzymes forskning.
Ägarbild: De fem största fonderna och de fem största institutionerna äger enbart ca 10% av bolaget tillsammans. För den svenska sektorkollegan Genovis är den siffran över 30%. I mitten av november 2021 var Arcticzymes och träffade svenska fonder och institutioner för första gången i Stockholm. Det är möjligt att detta har skapat lite köpintresse, iallafall i samband med framtida god utveckling fundamentalt.
Labull, en av Sveriges främsta investerare, och eventuellt Sveriges främsta medtech-investerare, har Arcticzymes som toppinnehav och tror att det ger honom näst bäst avkastning i procent under 2022. Den 29e december 2021 skrev han. “Ja, jag planerar att äga den länge. Jag tycker den borde handla 120-130 idag och tror att aktien stiger ungefär i takt med tillväxten, cirka 25-30% per år plus M&A”.
Nyhetsartikel
“Like etter at selskapet la om strategien og rendyrket enzymer, slo pandemien inn. Det ble en kjempemulighet for Arcticzymes som har vært med på å levere enzymer til en ny generasjon PCR-tester. Selskapet leverer til såkalte lifescience-selskaper, som har hatt et kraftig oppsving under pandemien med sitt videresalg til klinikker og forskningsinstitusjoner.
I en årrekke har Arcticzymes sirklet seg inn på diagnostikk. Da pandemien brøt ut, ble torskeenzymet mer aktuelt enn de kunne forestilt seg.
Forskerne gikk straks i gang med å bli kjent med viruset for å gjøre testen treffsikker.
– For å utvikle en ny PCR-test må man vite hva slags stamme av virus det er snakk om, og så tilpasser man testene. Noen tester fungerer på alle virus, og det handler om å få oversikt over hvilke de klarer å ta.
I kjølvannet av pandemien er forskning på virus høyaktuelt. Det åpner også muligheter for kommersialisering av mange års grunnforskning på virus.
– Vi må kunne si at dette markedet har eksplodert. De neste ti årene vil det bli mer oppmerksomhet rundt dette. Utfordringene stopper ikke her. Det vil alltid være en ny potensiell pandemi.
Innen virus har forskningen fortsatt mange svarte hull, og de omtales som biologiens mørke materie.
– Nå har vi virkelig sett hva som kan skje. Vi har jo ventet noen tiår på en ny spanskesyke.”
Q4 covid-test och framåt samt relation till Thermo Fisher med avseende på detta.
Jag tror att Arcticzymes är med i Thermo fisher PCR covid kit.
Thermo Fisher hade försäljning på $2,05 miljarder inom covid-19 i Q3 2022, upp från $1,9 miljarder i Q2. Denna försäljning inkluderar försäljning till vacciner, behandlingar såväl som tester. I Q4 förväntar sig bolaget $450 miljoner från covid test kits, och att försäljning inom detta segment skall vara $750 under hela 2022. I slutet av 2021, testade Sverige ca 350k personer per vecka med PCR-test, med en ersättning om ca 1500 kr per test. 350k är klart mycket mer än de ca 122k som testades under vecka 42. Sedan årsskiftet har ersättningen per PCR sjunkit till 1100 kr per test. Själva PCR-testet kostar troligtvis ca 200 kr men sedan tillkommer många extra kostnader. Sedan årsskiftet har folkhälsomyndigheten inte gett förnyade siffror på samma sida som ovanstående information är inhämtad, men i en artikel i Aftonbladet från 18 januari framkom det att “Omikron har fått en närmast explosionsartad spridning i flera länder, kurvorna över antal fall pekar rakt upp. Detta har satt hård press på testningen i många länder, också här i Sverige. Förra veckan gjordes över 400 000 PCR-tester i landet, men regionerna hade ändå svårt att hinna testa alla.”
Min tro är att rekommendationerna för PCR kan komma att ändras under 2022, och mängden tester kommer att begränsas kraftigt. Samtidigt tror jag inte marknaden räknar ens i närheten om den testning som görs nu av Arcticzymes kunder. I samband med Arcticzymes Q3-rapport, 28 oktober 2021, upprepades omsättningsmålet om 120 mnok för 2021. Under denna vecka testades 121.711 i Sverige. Således bör testningen vara betydligt högre i Q4 än vad som räknades med när omsättningsmålet upprepades i samband med kvartalsrapporten. Detta är en åsikt som delas av analytiker i andra bolag. Handelsbankens senaste rekommendationsändring i Addlife var en uppgradering till Köp från Hold. Bakom revideringen är bland annat mycket högre prognoser för PCR-testning under kommande kvartal och en långsammare avmattning i efterfrågan än tidigare estimerat. Detta bör reflekteras även i Arcticzymes, vars Cod-UNG bör sälja bra även under stora delar av 2022.
Aktiekurs vid kvartalsrapporter reaktion
Arcticzymes har en historik av kraftiga kursreaktioner i samband med kvartalsrapporter. Enligt MFNs siffror steg aktien +22% vid rapporten Q4 2019, +52% vid Q1 2020, +17% Q2 2020, -20% Q3 2020, -12% Q4 2020, +21% Q1 2021, -20% Q2 2021 och därefter +12% Q3 2021. Aktien har därför blivit notorisk på twitter för sina svängningar. Min uppfattning är att kursreaktionerna har varit nästan helt baserat på presenterad omsättning under dessa kvartal. Baserat på spekulation i stycket ovan är jag därför positivt inställd till Q4-rapporten i veckan, men det finns också en chans att företaget kan presentera nya finansiella mål i samband med rapporten, vilket tillför en ytterligare osäkerhetsfaktor.
Avslutande TA
Eminente Anton Åkermans TA (approved by Tobbe)
Comentarios